远不与投行打交道。”这是香港恒隆地产主席陈启宗历经数次市场起落而不倒的秘诀之一。但在内地房地产兴起的浪潮中，地产商紧密携手外资投行创造了一个个资本神话。然而2008年，随着全球金融危机的爆发，国际投资者无限看空房地产市场，房企上市“造富”路径突然遇阻，包括昌盛中国、龙湖、恒大、碧桂园在内的一批地产商领略到了陈启宗这句话的深意：控股权面临易手危险，优质资产可能被瓜分变现，甚至公司解体……，一份份与投行对赌挖就的财富“陷阱”开始蔓延成为令全行业惊恐的危机。

“他们吃人不吐骨头”

广东一家上市地产公司董事长曾有过这样的感慨，“他们是吃人不吐骨头。”这里的“他们”指的就是地产商的幕后推手外资投行。

进入2008年，国际投资者对内地房地产业开始看空，昌盛中国、恒大上市折戟，龙湖、卓越等压后上市。原本为博上市大量拿地从而负债率极高的拟上市房企，因与外资投银对赌协议中约定的盈利水平无法兑现，一下子陷入了尴尬甚至危险的境地。

 2008年11月15日，昌盛中国因上市搁浅而遭遇财务困境，不得已折价变卖出售旗下最优质资产——中华广场，与此同时还表示出转让整体资产和负债的意向。令昌盛中国窘迫到如此田地的是两笔于2008年年底到期的债务，其中一笔就是与高盛旗下创投基金（GSSIA）签署的对赌协议：2006年12月18日，昌盛中国向创投基金发行2.5亿美元的可赎回可转换债券，利率为7%，双方约定，若昌盛中国没有在债券的年期内进行IPO，高盛可要求昌盛中国按预定的价格购买其所持全部可赎回可转换债券。该债券的年期原为一年，高盛于2007年11月16日发出通知，把年期延长至2008年12月18日。按照协议，若昌盛中国未能在年期内偿还本金，该项可转债的利息便按每年21%计算。

图表1  京沪深9月及前3季度商品住宅供求情况（万平方米）     资料来源： 金融街PE（JRS-PE）

但是次贷危机所引发的金融动荡，令昌盛不得不叫停IPO计划，成为2008年第一家中止在港上市的内地地产公司。跟很多上市搁浅的公司一样，昌盛中国也一直在等待重启上市计划的机会，但一路恶化的资本市场让这个希望越来越渺茫。时至今日，昌盛中国借上市融资偿还债务的期望已经完全落空，与高盛的对赌以失败告终，变卖资产便成了惟一出路。

同样，在上市冲动与资金瓶颈下签署“对赌协议”的拟上市公司行列中，最具知名度的“受害者”是恒大地产。根据恒大的招股书，机构投资者与恒大签订的协议非常苛刻，或者说，恒大给机构投资者承诺的回报率很可观：如果在2008年6月6日前上市，回报不少于40%；如果在2008年12月6日前上市，回报率不少于50%；如果在2009年6月6日前上市，回报率不少于60%；如果在2009年12月6日前上市，则回报率不少于70%。而恒大如若无法完成上市，恒大将以现行市盈率回购相关机构投资者的股份。出让约33%的股权，加上相关抵押，这等于是直接给投行送金。

即使是已经上市的企业，也未能逃过对赌合约之困。2008年2月份，碧桂园曾发布公告，与美林(新加坡)达成一项发行、认购5亿美元的5年期可换股债券协议，以及总价值2.5亿美元现金结算股份掉期协议。

根据协议内容，不管市场股价如何变动，这些掉期股份未来交易价锁定在6.85港元。即使碧桂园股价低于该值，投行还是可以在2013年合约到期之后，以6.85港元套现，差价由碧桂园支付。如此苛刻的“对赌协议”，在此类融资计划中非常罕见。当时有分析认为这表现了碧桂园对自己的业绩表现和股价有充分信心。但在资本市场下挫为碧桂园带来巨额账面浮亏面前，更可见当时碧桂园是为了迫切实施融资计划迫切，以致不惜“饮鸩止渴”。

据悉，本来预计2008年在香港上市的内地房企约20家左右，而目前只有其中的两三家成功上市。这些企业在引入战略投资者时，向投行的借款少则2亿美元，多则5亿美元，投行要求的平均年回报率在30%左右。以目前所知的企业计，这类由对赌合约带来的高息贷款，保守估计2009年初到期的会超过50亿美元。

图表2  京沪深8、9月商品住宅成交均价情况        资料来源：CRIC中国房地产决策咨询系统

    从总体来看，2009年预期房房企上市可能性不是很大。其次，地产企业本身的盈利空间有限，不会在短期内有反弹，可能还要继续回落。这样企业的盈利可能就达不到当初签订对赌协议的条款要求，企业势必会因为履新对赌协议的要求把现有的资产、股权甩卖以回补一部分现金给外资投行，甚至会有一些因资金链危机而导致大部分股权的出让，或者是企业整体的转让被迫破产都是有可能性的，地产行业将遭到重大打击。

曾经的亲密伙伴

看准一家质地不错的公司，给其投钱，获得部分股权，再对其精心重组、包装，推动上市，然后快速转手套现，寻找下一个目标……这是外资投行在中国地产市场上的拿手好戏。从2005年开始，他们成功地把包括富力、绿城中国、世茂、碧桂园等在内的地产公司送进了香港资本市场。

     “有地就有钱”成为审视中国概念房地产企业的重要因素。香港资本市场地产企业的估值方式简称为NAV估值法，即净资产价值法。在一定销售价格、开发速度和折现率的假设下，地产企业当前储备项目的现金流折现价值，剔除负债，即为净资产价值。根据此方法，上市前房企土地储备越多，假设条件下的净资产价值也就越高，土地储备成为融资成功与否的重要砝码。

　　那段时间外资投行纷纷来中国寻找合适的地产公司合作，帮其运作上市，最看重的正是地产公司的土地储备。内地的土地、房产升值和人民币升值，将为外资投行带来了巨大的获利空间。在此影响下，投行不断鼓励地产商广积粮，甚至不惜大举借债拿地建仓。

　　有着有最大“地主”之称的碧桂园上市造就首富的神话，更将这一“中国梦”推向了顶峰。而同样憧憬着“造富梦想”的还有一长串拟上市的地产公司名单：昌盛、恒大、卓越、恒盛……他们的身后，就闪现着美林、高盛、渣打、瑞银等投行的身影。

　  不过，在合作初期，出于对资产价格上涨的预期，拟上市公司向投行要价过高，投行为保护自身利益，需要一定的对赌协议规避部分风险。昌盛、恒大等均与投行签订类似的对赌协议，内容包括对利润的要求、以及上市时间与股权比例分配、股权回购等。但由于外资投行在成熟市场经济环境下长大，对中国许多企业的前景有着清醒的判断，也对游戏规则的制订和理解烂熟于心，因此，在对赌中，他们往往利用有利条款让自己处于无输的位置。

2009年在妥协中再度携手？

然而，一个不容忽视的事实是，随着签署对赌协议的地产公司陷入前后为难的窘境，看似胜券在握的投行开始发现，先前对赌协议得以执行的外部环境剧变，追求的高额利润面临无法保障的危险。眼下，身处“对赌合约”旋涡中的地产企业就以经济形势不好，对赌协议约定的盈利水平根本无法实现为由，要求调整之前对利润预期的承诺。

而投行也认可这一行为，妥协的迹象已经出现。投行人士现在的一个心态是，为了让合作方尽快摆脱困境，他们愿意就协议的具体条款进行修改。否则企业破产，他们之前的投入就付诸东流，“毕竟投行也不愿意炒房炒成了房东，逼死了企业，自己也拿不到高额回报。”

图表3  北京商品住宅市场供求及价格走势         资料来源：CRIC中国房地产决策咨询系统

   如第一轮私募即出让33%股权的恒大地产在上市折戟后，迅速扩张带来的超过110亿元的银行贷款、超过100亿元的土地出让金悬在头顶。美林等投行没有马上要其履行对赌协议，而是在08年6月恒大资金链断裂传言最盛的时候，帮其进行了第二轮私募，筹资6亿美元，缓解了资金危机。

　　同时，他们也给地产公司施加压力，让后者加快资产的周转，降价促销，回笼现金。 一个明显的例证是，在2008年的10月前后，恒大地产、龙湖、碧桂园，以及另外一些股价严重下挫的公司如远洋地产纷纷加大了降价促销售的力度。