金融街PE：通常人们以为PE完成其投资公司的“上市”后就等于完美退场，换言之，上市是PE的最终“变现”出口之一。但现在，A股市场的低迷，也让上市公司再度成为PE基金觊觎的猎物。

      于今年6月成立的天津德厚投资基金（下称“德厚基金”）近日也宣布调整投资策略，重点锁定市值已大幅缩水的上市公司，以此来规避投资风险。金融街PE指出，这可能成为目前一部分PE机构的应急之举，预计PIPE投资将会出现显著上升的趋势。如今对PE而言，新思路是上市公司也好非上市公司也罢，拿到价值被低估，颇具发展潜力与成长性强的公司才最关键。

      战略转移求生存 

      目前国内的一些GP日子不好过，由于PE投资项目后获利退出日益艰难，PE投资目前进入慎之又慎的阶段。从金融街PE（JRS-PE）的统计数据 来看，本季度中国大陆共有105 家企业获得私募股权投资， 环比下降了1%；参与投资的机构数达137 家，环比下降了 18.0%；投资总额达36.77 亿美元，环比下降了17.8%，投资 规模呈现拐点，首次出现负增长。

      对于那些刚募资，或是已募集了两三年的基金来说，由于短期内无法退出获取收益，他们只能依靠管理费来维持团队日常的运作。但据了解，国内部分基金的管理费相当低，有些甚至在头几年几乎为零。另一方面，由于管理费的实际支付按到位资金结算，如资金无法如期到账的话，管理费也将大打折扣，未来将更加艰辛。

      无退出意味着没有现金流动，据业内人士表示，在目前IPO已无望，退出时间延长的状况下，许多PE不得不转变策略，有些将投资目光转移到上市公司的股权介入，有些PE甚至发行了信托产品，直接在二级市场进行股票投资。因为，目前不少上市公司的PE值才几倍而已，选择恰当的时机介入，就能产生基本的现金流动，从而确保正常的收入。

      作为一家新生的人民币私募股权投资基金，规模达10亿元人民币的德厚资本执行合伙人黄浩分析指出，美国的次贷危机引发全球金融领域危机风暴，国内股市大幅下跌，上市公司市值大幅缩水，A股平均市盈率降至14倍左右，产业资本将迎来又一轮收购兼并整合上市公司资源的极佳投资机会。

      据彭博新闻社统计，到10月底，上海综指和深圳综指的市盈率分别为12.5倍和13.8倍，已经较2005年6月沪市19倍、深市14倍左右为低。截至10月31日，共有208家上市公司跌破净资产。

      德厚基金股权投资部总经理郭荣也透露了这样一组数据：以今年10月24日收盘价格计算，即使以二级市场市值计算，出资1.1亿元以下，可收购79家上市公司，成为其第一大股东。而第二大股东收购成本在0.5亿元以下的，共449家公司。而自10月6日至11月6日，上证所数据显示，有  45家上市公司共计14.3亿元的股权通过大宗交易实现了转让。

      当然，对上市公司的股权投资，郭荣表示，更着眼中长期的机会，从基本面出发，立足产业机会，将主要考虑新能源、新材料以及环保行业的上市公司，对于单个投资项目的锁定周期为18个月，“而并非像二级市场那样操作，今天买、明天卖”。

      对此，金融街PE预测，随着PE投资市场在未来一段时间仍将徘徊在低谷区，投资资金将向二级市场分流，部分PE投资机构开始寻求投资上市公司的机会，预计PIPE投资将会出现显著上升的趋势。 

 
 

      集中在传统产业

      其实，自2006年以来，PIPE在中国作为一种新的投资方式，受到越来越多的关注。　
　
      观察已发生的PIPE案，可以找出其投资走向的一些脉络目前国际PE密切关注的A股上市公司主要集中在三个行业，分别是快速消费品行业、劳动力成本优势行业和一些新兴(特殊)行业诸如新媒体、新能源等。

      中新产业基金合伙人查向阳表示，尽管国内一些传统产业不具备高科技行业的高成长性，但是一些在行业中拥有龙头地位或者拥有独特资源的公司仍旧具有很大的吸引力。　“我不敢说整个市场所有行业都估值很低，但是在机械设备、水泥等一些子行业，其龙头上市公司的股票账面价值已经低于重置成本了，这时候让PE进入可以提升市场的估值。” 

      金融街PE预计，从价值投资的角度出发，中国垄断资源类上市公司以及形成规模的行业龙头企业是PIPE未来集中的地方。从所属行业来看，投资可能集中在四类上市企业。一是资源类行业，如钢铁、金属非金属与采矿行业。二是资产类行业，如房地产行业，可以享受土地升值和汇率上升的双重好处。三是限制少、壁垒低的行业，如零售业务。四是金融服务业。

      外资PE面临审批障碍

      在国际市场上，不乏PE在市场低迷时出手并推动上市公司成长的故事，其中最著名的是TPG（德州太平洋集团）1992年收购美国大陆航空公司。当时美国经济正处于衰退期，受经济周期冲击的大陆航空股价跌至每股3.25美元，处于破产保护之中。TPG以6，000万美元的代价获得了这家公司的控股权，并迅速撤换了管理层，采取了内部整合措施。此后10多年里，TPG将大陆航空从破产状态提升成为全美五大航空公司之一。

      不过，外资PE入股上市公司鲜有成功的案例。

      据专业人士梳理，中国历史上较早的一庄PIPE案当属“北旅事件”。

      1995年7月，当时日本五十铃和伊藤忠联合以协议方式，一次性购买北旅公司4002万非国有法人股，占公司总股本的25%。而在此之前，几乎少有此类外资并购的先例。“北旅事件”在外资并购国企方面引发了诸多问题，后被叫停。此后相当长的时间内，无论是PIPE还是外资并购，都进入了低谷期。

      直到2002年10月之后，随着《上市公司收购管理办法》、《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》、《利用外资改组国有企业暂行规定》和《外国投资者并购境内企业暂行规定》等相关法律法规的相继出台。特别是2006年1月30日起正式施行的《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》。，PE等外资并购上市公司股权在理论上开始有法可依。

      之后，2006年3月，瑞士豪西蒙(HolchinB.V.)对华新水泥(600801)定向增发1.6亿股A股战略投资并控股，被认为是外资按新管理办法对A股进行战略投资的PIPE第一案。

      2006年11月，高盛集团通过其下属公司在几天内先后入股阳之光、福耀玻璃。而高盛的频频动作只是外资PE机构在中国市场动向的一个缩影。相对于高盛在A股的大刀阔斧，华平则是以香港上市公司为切入点，主要涉及的PIPE案有国美电器、泰山石化等等。此外， GIC、IFC、花旗等在PIPE方面也表现活跃。但期间出现的“国资贱卖”争议却让外资PE的入市障碍重重。

      审批环节复杂导致审批周期耗时长、上市公司信息披露不充分导致尽职调查困难，以及外界的所谓民族主义情绪等，让外资PE进入上市公司过程缓慢。国际会计师事务所安永的一份研究报告显示，目前在中国完成单笔并购交易的时间大约为12到24个月，而发达市场这一过程仅需3到9个月。并购耗时过久，导致协定的入股价无法跟上市场的变化，最典型的案例是高盛资本入股美的电器。

      中信资本首席投资官张懿辰表示，审批的不确定性让他对PE并购上市公司的前景并不持乐观态度。