编者按：QFII，过去5年中国资本市场最为成功的机构，正在经历一场大的考验。无论是部分QFII基金的动荡，还是人民币升值步伐的变幻，或是QFII主要业绩的大幅回落，都开始影响着既往的QFII中国基金的空前稳定的规模，以及那曾经辉煌的历史。业内人士认为，投资者在策略上应注重以下几点：一是当前市场仍然较弱，结构性风险大于结构性机会，总体上仍然需要谨慎，控制仓位，留有现金掌握投资主动性；二是对于必须持有仓位的机构投资者，持股结构应向绩优高分红的大盘股转移；三是对于个人投资者，根据自身偏好和习惯，可以部分买入大盘股，也可以等待小盘股风险释放结束后买入其中的高增长优质股票。

　　结构调整风险犹存 躲“雷”寻“坑”为当前最佳策略

　　在政策期望屡屡落空和紧张的资金约束下，A股市场整体维持弱势格局。尽管指数下跌幅度不大，但大小盘股分化极为严重，因此，结构调整的意义远大于指数的波动，预计调整还将持续。

　　市场总体维持弱势。最近三周有一个有趣的现象，就是每周五市场反弹，似乎给投资者一丝希望，但下一周却继续下跌。造成这种现象的原因是连续下跌后，市场自身具有技术性反弹的需求，容易出现周末出政策利好的预期，但政策面非常平静，下调存款准备金率等并没有实现。于是，投资者的情绪由希望变为失望，导致下一周市场的继续调整。这说明管理层对宏观货币政策的调整是非常谨慎的，总体还是维持偏紧的格局，没有急于大幅放松货币的迹象。

　　除此之外，紧张的资金面是当前市场弱势的直接原因。根据我们的跟踪测算，全市场的保证金数量在持续下降，目前为6500亿元左右。也就是说，不但没有场外资金的进入，反而有场内资金撤出。从资金需求层面看，1月份限售股解禁数量处于较高水平，而新股发行上市的速度没有丝毫减弱的迹象。因此，资金供求的失衡是当前市场弱势的直接原因。

　　在政策调整低于预期和资金供求失衡的双重打击下，市场的反弹动能被抑制，导致市场整体处于弱势格局。

　　全国金融工作会议上提出要提振股市信心。新股发行制度改革目前成为各方关注的重点，如果采取存量发行将显著增加市场供应预期，大幅降低一级市场发行市盈率，也会倒逼二级市场高市盈率下降。上周五三只新股上市便大幅下挫，创造了A股历史。股市政策未来如何变化，将如何影响股指走势，还需要继续观察。

　　剧烈的结构调整仍将持续。最近三周尽管上证综指波动不大，但股价结构调整却非常剧烈，小盘股的惨烈下跌与超级大盘股的企稳反弹形成了鲜明的对比。

　　股价结构调整的原因可能有三个：一是年报将近，大盘股由于较高的利润增长率和分红率吸引了投资者，以银行和石化为代表，其中工行、建行、中行的股息率接近6％，相反，一些小盘股的业绩却出现大幅下滑，在估值与业绩出现反向变化的情况下，股价的结构性调整是正常反映；二是一些小盘股、绩差重组股受打击内幕交易的震慑，纷纷出逃以自保，一些机构触及平仓线而被迫杀跌，在此过程中出现踩踏效应，导致股价快速深跌；三是小盘股供应源源不断，严重打击了投资者对小盘股的信心。

　　从估值结构看，小盘股还有下调空间，风险释放还没有结束。当前大盘股估值已经处于历史最低水平，大盘股TTM市盈率为10倍，而2008年10月份的时候为12倍，相反，小盘股市盈率为25倍，上证综指1664点的时候仅为18倍。从估值角度看，小盘股还有继续调整的空间，即便短期有反弹，但在反弹后总体上仍将延续调整态势。

　　年报业绩披露逐渐展开，将有助于结构分化的深入，那些业绩高增长分红能力强的股票将继续企稳回升，而存在业绩地雷的公司随时有股价崩塌的危险。

　　结构调整重于指数波动。尽管小盘股在惨烈下跌，由于大盘股的企稳，指数上仍然表现为小幅波动，因此投资者应更注重结构调整而非指数波动。投资策略上应注重以下几点：一是当前市场仍然较弱，结构性风险大于结构性机会，总体上仍然需要谨慎，控制仓位，留有现金掌握投资主动性；二是对于必须持有仓位的机构投资者，持股结构应向绩优高分红的大盘股转移；三是对于个人投资者，根据自身偏好和习惯，可以部分买入大盘股，也可以等待小盘股风险释放结束后买入其中的高增长优质股票。

　　在行业上，建议关注资源价格改革主题所带来的机会，电力、天然气相关产业链是重点。电力和天然气面临着行业大周期向上的良好机遇，尤其是标的较多、较好把握的电力板块，我们看好电力行业的持续增长前景，估值和业绩的双重提升将对股价形成强劲的推动。石油开采与冶炼、电力设备也将因此受益。银行、保险等金融板块也值得重点关注，因其年报业绩高增长高分红的特点将得到机构投资者的青睐。已经风险释放过的低估值板块如汽车等也具有相对较好的投资机会。要继续警惕高估值、存在业绩地雷股票的风险释放。

　　2011年QFII投资全揭秘

　　QFII，过去5年中国资本市场最为成功的机构，正在经历一场大的考验。无论是部分QFII基金的动荡，还是人民币升值步伐的变幻，或是QFII主要业绩的大幅回落，都开始影响着既往的QFII中国基金的空前稳定的规模，以及那曾经辉煌的历史。

　　在2012年初的关键节点，我们和理柏也再次共同推出QFII中国A股基金的年终总结。回顾过去一年的QFII投资动向和组合，把脉QFII的最新观点。

　　从“欧美主导”到“东西合璧”

　　根据理柏的统计，QFII中国A股基金在过去的1年中，规模整体呈现不断下降的趋势。以截至2011年11月的数据为例，纳入统计的QFII中国A股基金的总规模从上年同期的115亿美元，下降到89.88亿美元，下降比例接近23%。

　　其中，2011年的最高点为2月底，当时QFII中国基金的规模为119亿美元，而2011年迄今的最低点就在当年年末。从数据态势看，从2011年3月份开始，QFII中国A股基金的总资产规模就处于不断下降的态势。

　　当年中，QFII中国A股基金规模下降最快的月份为2011年的5月、8月、9月和11月。这4 个月份里，QFII中国A股基金的规模都下降超过5%。其中，同期5月份、9月份和11月份也是A股指数大幅破位下行的日子，这段时间，QFII资产的损失主要受股市环境的影响。

　　不过，2011年8月份，QFII的整体资产管理规模下降幅度大大超过同期指数。根据统计，期间，2011年8月份，A股指数的跌幅在5%以内，而QFII的资产损失大大超过此数，这显示了，QFII资金规模受到了明显的其他因素影响，很有可能是资产赎回。

　　另外，根据理柏月度统计，2011年中，部分欧洲资产管理公司旗下的QFII基金，频频出现子基金规模30%以上的单月大幅缩水的情况。

　　当然，值得注意的是，不同境地的QFII资产流向是不一致的。比如，继欧美等大型资产管理公司在前几年进入市场后，近两年，台资、韩资的QFII 规模骤然增多。2011年3月份、7月份等，相关报告也显示个别公司的亚洲权益产品出现规模暴增的情况。

　　或许反映了QFII整体的资金构成正由“欧美主导”向“东西合璧”迈进。

　　QFII重配金融能源

　　从资产组合看，QFII中国基金在2011年也经历了一个从高仓位向较高仓位迁移的过程。投资组合也逐渐从消费品向，金融能源等强周期行业转移，从资产配置角度看，不少QFII正逐步建立其“进攻性”的仓位组合，这和目前深感处于水深火热的个人投资者的看法大不一样。

　　以资产配置比例看，典型的主动型的QFII中国A股基金，在年初仓位比例多半在历史的中轴附近，而到了年中5月份时，QFII的仓位普遍接近满仓。而至11月份，这个仓位大多已经降低至历史低位。

　　当然，对于一贯“恒定”资产配置比例的QFII来说，其仓位的高低和中国内地基金大不同相同，多数情况下仅有3~7个百分点的差距。以摩根大通旗下的一支QFII基金为例，该基金年初配置比例在94%左右，目前为93%上下，而5月份最高时候仓位超过97%。

　　另外，从行业配置看，QFII的重点资产配置也出现很大变化。2011年初多数主动型QFII以消费品为首要配置行业之一。目前大多数QFII的配置中，医药已经下降到比较一般的程度。类似同样的还有非必须消费品股，这类包括白酒、汽车等奢侈品的行业，在年初是不少QFII最热衷的行业，目前基金配置的热情大为下降。

　　从具体组合看，银行、非银行金融股、能源股成为一些海外大行的QFII配置的主要方向。当然，部分亚洲系基金仍然重配食品饮料，并热衷于一些行业的反转产品的配置。

　　不过，银行和能源是很多QFII基金的一致配置。尤其是股份制银行，许多QFII高度认可，包括浦发银行、民生银行、华夏银行等都成为许多QFII重仓持有的对象。

　　另外，中信证券、保险股等与资本市场关系密切的非银行金融股得到了不少大行的一致认可。而且，一些QFII很明显是在年末时分才大举买入，其投资逻辑是很值得关注的。

　　一些QFII在内部报告中表示，投资保险类个股的重点考虑是因为，一些公司的主营业务一致维持强势增长，个别公司在过去的三个季度，净利润达到人民币14亿以上。同时，银行业务的净利润同和市场快速比增加，远远高于行业。

　　消费品仍然是一些基金重点看好的投资标底，比如康美药业、贵州茅台。在具体消费品上，不少QFII和中国内地基金的持仓和选择角度日益接近。对于消费品，他们也多数着眼于已有业务的竞争壁垒，同时，也重点关注其新的业务分支的发展。

　　另外，一些QFII中国基金还看好反转行业的表现，如电力股。

　　货币政策转身可能性大

　　那么，QFII中国基金又是如何看待过去一年的投资过程呢？一些QFII基金在年终的检讨报告总认为，过去一年的投资损失较大，仍然是受限于欧债危机恶化等影响。

　　一家亚系QFII基金认为，A股市场在过去1年的连续下滑，至少有一半归因于年末阶段的欧元区危机的恶化。他们认为，虽然其间投资收益有阶段性的反弹。但最终A股市场仍然深受政策约束与境外环境的影响。同时他们也看到类似政策微调没有奏效、国际板谣言、周期性行业景气度大幅下降的影响。

　　他们认为，经济衰退仍在进行，不仅在全球。这个趋势已经影响到中国。中国内地工业生产总值的增长下降非常明显，11月的采购经理人指数,10月的50.4下降到49，低于过去50个月的最低数字。中国内地需求及出口订单导致指数下降较快。

　　通货膨胀方面，CPI的连续下降已经指明了市场的方向。他们认为中国潜在的通货膨胀压力大幅消退，这对于政策的力度会有明显好处。

　　但是，他们也指出，固定资产投资增长速度的下行、保障房的建筑速度，以及商品房的新开工面积同比大幅下滑，零售规模剔除通胀影响后，绝对数字也有一定的增速下降，都显示了过去的困难。

　　还有一家大型亚系基金认为，对2012年可以稍微乐观些。他们认为，中国人民银行将会逐步采取措施维持银行间市场的流动性，未来有很大的概率彻底转变货币政策。无论如何，持续的流动性紧缩压力会拖累经济增长，这在未来是不可能持续的。

　　一些欧美基金则表示，中国的结构性问题和欧元区危机会持续长期的加剧。因此，普遍的宽松的政策立场早晚会来。包括中央经济工作会议在内的积极精神，将会定调更加明确的政策宽松迹象。在未来政策的松动中，积极股票投资将获得较高收益。他们认为，为了刺激经济增长，中央政府可能加速固定资产投资基础设施等，政策性住宅等公共项目，这对相关企业的利润会有明显的提升。

　　另外，中央可能进一步协调财政和货币措施，逐步转向放松。因此，大量的针对性强的政策会有机会再次出台。这将短期内刺激一些板块的表现。因此，欧美基金对于金融和能源股的看法较为积极。他们认为，部分周期性行业拥有长期的强劲的基本面，且估值便宜，突出的如金融、煤炭等行业。

　　而亚系基金则表示：“我们认为所有的措施的力度，将与上一轮2008~2009年的力度无法相比。因为中国现在所面临的更严重的经济结构问题：如地方政府融资平台、影子银行系统、楼市泡沫等，在这些经济结构问题得到充分解决之前，中期内，我们不指望可以交易的投资机会。”

　　“我们将继续持有的防守性质的估值相对较低的股票。而且，在挑选股票，我们将坚持低估价增长的确定性。餐饮和项目是我们最看好的，周期性行业将进行波段操作。”

　　显然，面对或有的政策放松投资机会，欧美和亚系两大风格的QFII基金整体看法也不一致。