| 来源： |
中国证券报 |
发布时间： |
2012年06月02日 10:39 |
作者： |
胡新辉 |
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□华泰证券 胡新辉
市场上通常将股票分级基金的B份额视为拥有某种期权的多头，并且以该观点解释B份额的溢价率。这个观点认为，B份额融入资金后，如果出现极端不利的损失，可以不必支付A份额的约定收益率，或者A份额的本金。我们认为这个观点是完全错误的，因为目前主流的股票分级基金品种，都规定了不定期的向下折算条款。这个条款规定在极端不利情形出现的时候，完全改变了A份额和B份额之间的风险分配关系。我们认为，当分级基金发生不定期的向下折算时，是A份额，而不是B份额，拥有期权多头。
目前主流股票分级基金，无论是否具有固定封闭期，均设有不定期向下折算条款，以银华锐进为例，当银华锐进，即B类份额净值低于0.25元时，将进取和优先份额净值均调整为1元，两者份额之比保持初始的不变。优先多余的份额转换为母基金的场内份额，分配给优先份额投资者。再比如，当银华瑞祥的母基金净值低于0.35元后进行折算，折算方法同上。这两只基金的折算条款基本相同，不同之处是触发折算的条件不同，银华锐进以B类净值跌破0.25元为临界点，而银华瑞祥以母基金的净值低于0.35为临界点。
银华锐进等向下折算条款，体现了对A类份额的保护，即当母基金净值有大幅下挫，导致B份额净值下跌幅度很大，使得B份额对A份额保护力度降低的时候，主动的降低B份额的杠杆倍数，将A份额的大部分资金，以母基金的形式返还给A份额。这种返还对A份额是有利的，对A份额投资者来说，不仅降低了风险，还实现了折价的收回。相反，向下折算对B份额是不利的，因为B份额的杠杆倍数大幅下降了。
但是我们注意到，申万深成分级的向下折算条款是完全不一样的性质，其条款规定，当申万进取净值低于0.10元时，申万深成收益将承担损失，成为指数基金，但后市如上涨，进取份额对优先份额进行弥补。这样的条款规定，不是对A份额的保护，相反是对B份额的保护。因为在进取净值低于0.10元时，损失将由A份额分担。这解释了为什么申万深成收益在所有的A份额中，折价率是最高的。这也部分的解释了申万深成进取目前在B份额中溢价率最高的原因，当然，该基金的高溢价率主要是由其近5倍的净值杠杆倍数决定的。
下面我们用数值模拟的方法，解释以银华锐进为代表的向下折算的条款对B份额实际上是不利的。我们假设母基金的预期年收益率服从均值为12%，波动率为15%的正态分布。从附表可以看出，随着母基金净值的变小，银华锐进的预期收益率越来越低，比如在母基金净值为1.10元的时候，银华锐进的预期收益率为27.79%，而当母基金净值为0.81元时，银华锐进的预期收益率为-11.81%，可见初始母基金的净值是个相当敏感的因素。从风险角度考虑，随着母基金净值的降低，银华锐进向下折算的可能性则不断上升，表明其风险在不断增加。
分析显示，以银华锐进为代表的分级基金向下折算条款对B份额是不利的，体现在两个方面，其一是越接近向下折算临界点，B份额的预期收益率越低，同时，向下折算的概率大为增加。对于向下折算的风险，主要应考虑目前母基金的净值，以及折算的临界点。母基金的净值越高，折算的临界点越低，则向下折算的风险越小。B份额的溢价率，不是由于其持有期权多头造成的，而是投资者要求的必要收益率较低引起的，原因可能是投资者低估了B份额的风险。如果投资者要求与风险相匹配的必要收益率，目前市场上B份额的溢价率应该降低。
（执业证书编号：S0570510120053）
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