施同亮:货币硝烟下的中国货币政策与利率方向
来源:摩根士丹利华鑫 发布时间:2015年01月27日 09:24 作者:施同亮

  近日来,国际货币市场硝烟弥漫。继卢布成为2014年全球表现最差的货币后,欧元兑美元大幅贬值,在半个多月时间内从1.25左右下跌到1.1。而一直坚挺的人民币兑美元快速贬值至6.24。美元指数在半年时间内由80升值到95左右,创下十四年来的新高。一时全球市场货币硝烟弥漫。

  货币波动的根源是08年经济危机后美国与非美国家的经济周期不同步。美国经历三轮量化宽松政策后,失业率和房屋开工情况得到了显著的好转,已经走上了房地产重建周期。其退出量化宽松及下一步的加息反应在市场预期内,只是时间的问题。非美国家在大危机后则陷入了衰退泥潭,世界银行和IMF近期纷纷下调了对非美国家的2015年经济增速预期。欧元区由于体制原因,迟迟不肯放松货币。近期欧洲央行终于宣布扩大资产购买规模,从3月起每月购买600亿欧元资产,直至2016年9月或者通胀回升至2%左右为止,购债规模仅次于QE3时美国的规模。另一方面是希腊公投可能退出欧元区,给欧元带来更大的贬值压力。与此同时,瑞士、印度和加拿大等国纷纷加入了全球降息大军。降息是应对经济增长下行的货币措施,这些国家至今并没有脱离衰退陷阱。石油生产国正在遭受原油下跌带来的更大的危机。

  在这样的国际形势下,我们认为人民币兑美元有贬值压力也是理所当然。这是美元与非美货币的差别走势的一部分,而不是中国经济自身的问题。相反的,从实际有效汇率来看,人民币兑非美国家货币尚处于升值通道中。然而,如果美元就此进入升值和加息周期,人民币的走势如何,中国货币政策如何选择?

  本轮的美元升值周期与前两轮有明显不同,第一轮周期是1979-1985年,其背景是石油危机后的全球滞胀,美国国债收益率从12%上升到20%。第二轮美元周期是1995-2002年,美元再次连续升值。互联网革命成为美国新的经济增长极,大量资本回流。本轮周期是美国与非美国家的经济不同步造成的,流入美国的资金更多是避险需求而不是投资需求。对于人民币汇率和资本流动的走势,我们不认为人民币展开趋势性贬值,或资本流出压力会很大。首先,欧元区经济衰退,希腊退出欧元区预期,导致欧元资产吸引力下降。而欧洲QE规模较大,接近于美国QE3时的水平,这将带来全球过剩流动性。同时石油生产国面临更大的衰退危机。从国际经济形势看,人民币或将成为除美元、瑞朗外的另一避险货币,非旦有流出压力,反而有流入压力。其次,当前美国利率较低,前期一直处于零利率附近,国债收益率处于几十年的低位,即使美国加息,其利率吸引力仍难对中国利率构成压力,相对利差导致的资本流出压力在今年不大。

  从中国自身的情况看,一方面中国经济经过了连续的下行调整,其下行速度已经放缓。可以看到PMI指数,地产销售情况,银行信贷增长等已经有触底迹象。而中央政府部门杠杆在全球中处于较低水平,可以在很大程度上应对经济风险。3万亿美元的外汇储备亦可应对资本外逃和汇率贬值压力。另一方面,由于内需低迷,中国进口持续放缓,顺差从此受益,外汇的流动在大多时间内更多取决于贸易顺差,而不是经济增速本身,顺差如果能保持当前形势,将给中国带来外汇的流入。

  全球低息的环境给中国带来了转型调结构的良机。在人民币贬值和资本流出压力有限的背景下,我国的货币政策仍有放松空间。一方面,使用MLF等定向货币手段,保持流动性的相对宽松。如果确认出现外汇占款的趋势性减少,准备金率尚有较大幅度的放松空间以应对。另一方面,随着通胀水平的降低,实际利率高企冲击着企业经营环境,有降低基准利率和定向释放货币利率水平的需要。在年内有望看到MLF利率下调,甚至是降息的可能性。

  当前货币环境对债券市场比较有利,随着配置需求的释放以及债券供给的相对紧张,上半年债券收益率稳中有降的局面还有望延续。(全景网特约/摩根士丹利华鑫基金固定收益投资部 施同亮 )

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