信诚基金投资管理部数量分析总监吴雅楠：震荡市下分级基金将持续活跃

　　刘田

　　持续震荡的市场环境促成了分级基金产品的大发展。目前市场上分级基金总规模超过800亿，场内成交量也超过ETF的成交量。

　　“在公募产品领域，量化投资主要是提供更多工具化产品，我们会坚定地布局分级基金产品线。”信诚基金投资管理部数量分析总监吴雅楠近日在接受第一财经日报《财商》采访时表示，分级基金产品的特性成就了其最近两年的快速发展，未来2~3年内仍会继续受市场关注。

　　永续型A类定价相对模糊

　　《财商》：你如何看分级基金最近两年的快速发展?分级产品最大的吸引力是什么?

　　吴雅楠：从2007年第一只分级基金发行，经过这几年的发展，直到最近两年分级基金开始真正发挥了自己的特色，受到市场的欢迎。我认为这主要得益于两个方面，一是分级基金的结构更加清晰和标准化，相比第一批分级基金而言，现在的分级基金两类份额均上市交易，这样就把不同风险偏好的投资者分开，而且还引入了配对转换机制，这样使得第三类投资者――套利投资者参与越来越活跃，并且填平市场折溢价。第二是得益于最近几年市场震荡较大，没有大的趋势性机会。分级基金的设计就是针对市场震荡、多空双方可以通过AB两类份额表达自己的市场观点，形成一个良性循环。此外，分级基金也填补了市场杠杆工具的空白，目前股指期货和融资融券的门槛较高，大多数投资者参与不是很方便;另外股指期货主要是针对大盘，其他板块的杠杆工具并没有。此外，分级基金AB两类分额还分别内嵌了看跌和看涨期权，这比ETF单纯做指数要更进一步，而且市场上目前还没有期权工具。

　　我认为未来2~3年内分级基金还会继续受市场关注，目前市场工具产品比较稀缺，而且A股市场可能还是以震荡为主，所以分级基金正好满足了这些需求。

　　《财商》：对于A类份额而言，如何定价一直是市场难题，你觉得A类份额的价值包含哪些?如何定价更为准确?

　　吴雅楠：根据到期日的不同，目前A类份额可以分为有期限和永续型的。对于有期限的A类份额，定价比较明晰，相当于三年至五年期的债券，定价比较容易。按照到期日贴现，市场价格也就比较明确。有期限A类份额目前上市后都会出现溢价，主要是满足了一些机构投资者配置债券的需求，A类份额利率比较高，一年6%~7%，而且基本没有信用风险，其实市场上很难找到这个利率水平的AAA债，所以上市就会溢价。

　　永续型A类份额的定价相对比较模糊，我觉得可以从两个方面来看它的定价。一是在正常市场情况下，不是极端下跌或极端上涨的情况下，永续型A类虽然没有到期概念，但如果把现金流贴现的话，久期大概是15~17年，理论上可以当作10~15年的信用债，而且没有信用风险。所以我们理论上可以把A类看作一个AAA级的10~15年的信用债，这是永续型A类份额的理论中枢值，而其价格就围绕这个中枢值上下波动。

　　《财商》：影响永续A类份额价格围绕中枢值上下波动的因素是什么呢?

　　吴雅楠：这个波动主要来源于两个方面，一是A类份额阶段性折价加深或收窄，这和债券市场表现正相关。但如果A类份额折价过大的话，比如折价10%~15%，约定收益率是6%~7%的话，那么其隐含收益率可以达到7.5%~8%，对于一些机构投资者而言，是一个很好的无信用风险的长期债，因为现在10年期AA信用债可能只有6%左右，而且保险、企业年金有配置长期债的需求。所以当A类份额的折价率过大的话，就会吸引保险等机构投资者，这样折价就会慢慢收窄。比如去年9月份股债双杀的时候，A类份额的折价率曾经达到30%，这个时候很多保险资金开始买入A类。

　　另外一个波动是从B类份额的投资需求决定的，由于配对转换机制的存在，A、B份额的整体折溢价是保持在零附近的。如果A类的折价过大，那么B类的融资成本过高，B类就会考虑是不是值得付出这么高的融资成本，这个时候投资者投资B类份额的意愿会降低，这也会带动B类溢价的降低，同时带动A类的折价缩小。所以说，在正常的市场情况下，永续型A类份额是参照10~15年AAA信用债的收益率，作为中枢，如果偏离过大的话，市场力量比如A类、B类或者套利投资者会进场抹平。

　　另外，大多数分级基金都设置向下到点折算条款，当B类份额下跌到一定程度提前兑付A类份额的约定收益， 所以永续A类的实际久期并没有那么长。比如银华金利已经经历了向下到点折算，部分本金和收益都提前兑付。由于A股市场“牛短熊长”，所以通常三到五年内分级基金A类可能就会经历到点折算，其久期并没有理论上的10~15年那么长，这又是一个不确定因素。

　　所以由于永续A类份额的定价比较模糊，反而造成其市场表现更为活跃，不同投资者有自己的定价标准，有分歧的时候就有机会。如果做一个不恰当的比喻，固定期限A类份额的定价像计划经济，而永续型A类份额更像是市场经济，由市场的力量来决定其价格。从长远来看，如果未来B类份额成为融券标的可以做空的话，这个时候永续型B类的溢价可能会降低，那么永续型A类可能会出现平价或者溢价情况，这关键看B类的需求如何平衡。

　　向上折算仍是“深度价外”

　　《财商》：除了向下到点折算外，很多分级基金A类还有上折条款，向上折算的意义是什么?

　　吴雅楠：向上折算本意是为了保护B类投资者，在市场上涨周期中，B类杠杆越来越小。对于一个初始杠杆为2倍的分级基金来说，当母基金净值上涨到2元的时候，其杠杆基本已经消失。这个时候引入“向上折算”，让母基金的净值从2元回到1元，B类份额也恢复到初始杠杆。

　　《财商》：不过少数分级基金并未设置向上折算条款，一些投资者认为有没有设置向上折算条款可能会影响两类份额的定价，如果没有向上折算条款，对B类不利，但对A类是有利的，你如何看?

　　吴雅楠：无论是向上折算还是向下折算，其实都是一个“深度价外期权”。只有市场大幅下跌或大幅上涨，才能触发。从目前的时间点来说，向上折算的期权价值还是深度价外，还没到这个时间点。所以从目前的定价来说，完全不需要考虑这个因素。比如分级基金刚发行的时候，A类份额的定价并没有考虑向下折算的因素，因为当时距离0.25元的向下阀值还是比较远的。

　　向上折算也是如此，目前距离向上阈值都还比较远。只有当市场上涨，母基金净值达到1.3元或1.5元的时候，这个时候市场对A类的定价就会出现分化，这个时候就需要考虑有无“向上折算”的影响。

　　吴雅楠简介

　　统计物理学博士，CFA。

　　历任加拿大Greydanus, Boeckh & Associates公司交易员/编程员、加拿大道明资产管理公司(TD Asset Management)副总裁/高级投资经理。

　　现任信诚基金管理有限公司投资管理部数量分析总监，兼任信诚中证500分级和信诚沪深300分级基金基金经理。