截至10月23日，本轮反弹以来，被动股票型分级子基金B类份额的二级市场平均涨幅为8.24%，是同期上证综指涨幅的近两倍，其中银华锐进在所有分级基金中表现优异，涨幅近16%。

　　领跑十月分级基金 银华锐进实际杠杆拔头筹

　　——访银华基金量化投资部张凯

　　文/一禾

　　大盘在国庆节前后出现了一轮凌厉的反弹行情，杠杆基金表现则更胜一筹。WIND数据显示，截至10月23日，本轮反弹以来，被动股票型分级子基金B类份额的二级市场平均涨幅为8.24%，是同期上证综指涨幅的近两倍，其中银华锐进在所有分级基金中表现优异，涨幅近16%。

　　同时，随着近期市场的一波反弹，分级基金的场内规模整体呈小幅增加态势。在分析人士看来，市场上涨或催发了投资者利用分级基金抢反弹的需求，而在对于工具的选择上，具有代表性的老牌分级基金仍占优势。记者就后市观点及分级基金衡量标准等问题采访了银华基金量化投资部张凯。

　　股市四季度有望震荡向上

　　9月26日，上证综指盘中触及2000点后，在诸多利好支撑下尝试展开绝地反击，10月27日至10月23日，上证指数收于2114.45点，累计上涨4.20 %。对于未来走势，张凯表示，四季度宏观经济或出现小幅回升，政府管理层可能会在十八大之后出台一些有利的刺激政策，因此股指四季度震荡向上是大概率事件。

　　张凯具体分析到，第一，通过宏观模型测算，CPI和PPI已经达到底部区域，而且上游资源品和中游工业产成品的价格出现一定的企稳迹象，预计整个宏观经济数据会在2011年较低基数的基础上出现小幅回升;第二，市场对于三季报业绩下滑已有充分预期，甚至可能已经提前反映;第三，创业板迎来解禁高峰是目前市场上有关股票供给的最大利空因素，这有可能引发股票市场短期内再度下跌，但从中长期的角度来看，利空因素在短时间内释放将有利于未来股市的走势。

　　甄别杠杆基金的三种杠杆

　　“赚了指数不赚钱”的现象在杠杆基金的投资者中也普遍存在，以本轮反弹为例，wind数据显示，9月27日至10月23日，大盘上涨4.20%，开放式杠杆指基的表现则分化严重，涨幅最大的银华锐进上涨15.93%，而涨幅最小的则为1.44%。对于如何选取杠杆基金以博取反弹的超额收益，张凯表示，一般来讲，投资者在选择价格杠杆较大的B类份额，但往往忽略了市场上涨时杠杆的动态变化，这个动态变化导致实际杠杆与价格杠杆并不一样。

　　具体来讲，投资者谈论最多的有净值杠杆、价格杠杆以及实际杠杆三种。以银华锐进为例，净值杠杆是在假定投资者可以以银华锐进的净值买入银华锐进份额的前提下，通过其净值计算出来的杠杆倍数，这是一种理想状态下的杠杆倍数;但是透过市场表现可以看到，银华锐进的二级市场价格是有溢价的，即买入银华锐进的实际支付价格要高于其净值，因此通过银华锐进二级市场价格计算出来的杠杆倍数要低于用净值计算出来的杠杆倍数，这个杠杆就是价格杠杆;实际杠杆是指价格杠杆的基础上考虑到稳健类份额的折溢价因素，通过市场表现可以知道，当市场上涨时，银华稳进的折价率也会不断上升，与此对应的就是其二级市场价格不断下跌，相应地也提高了银华锐进的杠杆倍数。

　　“假设投资者能够以等同于净值的交易价格买入银华锐进，只用净值杠杆衡量就足够了;但事实上，银华锐进的二级市场价格长期处于溢价状态，因此投资者需要采用价格杠杆进行判断;再进一步，由于市场上的杠杆基金收益分配方式不尽相同，所以又需要引入实际杠杆，相当于在价格杠杆上添加修正项或者趋势项。实际杠杆的作用，就是不仅关注当前这个时点上B类份额能获得多少收益，而且还考虑到持有一段时间以后，随着基础市场行情的变化，投资者实际获得的收益是多少。”在张凯看来，净值杠杆、价格杠杆以及实际杠杆这三个概念是一种层层递进关系，价格杠杆在衡量具有相同分级设计机制的杠杆份额时相对准确，而面对分级模式有所不同的杠杆份额时，就需要引入实际杠杆进行衡量。

　　银华锐进实际杠杆拔头筹

　　据张凯介绍，根据银华深100三季报显示，目前银华锐进规模超过73亿份，远高于同类产品，日均交易额在3亿元以上，是所有杠杆基金里面流动性最好的产品之一。此外，其净值杠杆在3倍左右，根据最新的交易价格算出的价格杠杆在2.6倍左右，在同类产品中属于最高水平，而如果采用实际杠杆测算的话，银华锐进是所有杠杆基金中最高的。在历史反弹中，银华锐进也站在了反弹前沿。

　　此前兴业证券在一份研究报告中表示，随着市场的上涨，银华稳进的隐含收益率扩大，价格会出现微跌，这将扩大银华锐进价格上涨的空间，因此银华锐进的实际杠杆将大于当前价格杠杆。从这个角度来看，在目前的市场行情下捕捉市场反弹，银华锐进是较好的投资标的。

　　国信证券近期发布的研究报告中，在实际杠杆外提出了融资成本的标准，分级基金的本质是B 类份额向A 类份额融资来进行投资，而由于B类份额实际融入的资金与A份额的价格相关，因此融资成本并不简单的等于约定收益，而是与两类份额的交易价格有关。国信证券统计显示，银华锐进在融资成本和价格杠杆两项指标上都具有明显优势，如果市场持续上涨，银华锐进除了获得杠杆收益以外，还会因为银华稳进内涵期权价值的降低而获益。

　　插排：

　　对于如何选取杠杆基金以博取反弹的超额收益，张凯表示，一般来讲，投资者在选择价格杠杆较大的B类份额，但往往忽略了市场上涨时杠杆的动态变化，这个动态变化导致实际杠杆与价格杠杆并不一样。