| 来源： |
第一财经日报 |
发布时间： |
2011年05月21日 11:15 |
作者： |
王艳伟 |
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对于大多数人来说，一只股票到底属于成长股还是价值股似乎并不重要，重要的是它能否带来收益。但在博时基金内部，由于设立了价值、成长、混合、数量化等6个投资风格小组，价值组和成长组的投资有何不同，成为业界关注的话题。
在博时基金研究部总经理兼成长组投资副总监温宇峰看来，单纯从估值或增长来定义成长股都不够全面，只有未被充分定价的增长才是最好的投资标的。从这个角度，市场一致归为价值股的银行板块也被温宇峰划到了成长股行列。至于价值组和成长组的区别，温宇峰认为，只是行动的时间点有差别。
寻找未被充分定价的增长
《财商》：你如何定义成长股？
温宇峰：其实成长股与大小盘之间并没有对应关系，只是通常小公司看起来增长更快一些，但同时风险也会更高。
如果按照教科书的定义，高估值股票就是成长股，低估值股票就是价值股。但估值是市场给的，在估值方面市场可能对也可能错，尤其是A股市场估值起伏很大，且存在羊群效应，经常会有市场一致看好或一致不看好的时候。
所以我更倾向于用另外一个方式来定义成长股，就是看公司的盈利增速和收入增长情况是否能支持它的估值，更细化的指标是PEG，这也是很多人判断成长股要看的指标，如果一个公司的增长已经被体现在股价中，那它的股票就不是好的投资标的。我们要寻找的是未被充分定价的增长。我持有的很多股票PEG都在1倍以下，也就是说盈利增速超过估值倍数。
《财商》：投资成长股可能伴随比较高的风险，在挖掘成长股方面，你更看重哪些因素？
温宇峰：的确，小公司虽然成长性好，但经营的不稳定性也很明显。一个上市时间比较久的公司，业务模式已经经过完整经济周期的考验，但上市不久的小公司，还没有经历过经济周期变化，大家也看不到它在经济环境变化以后的表现，公司管理层的能力也需要观察，这些方面都是风险。
比较好的成长股一定有很好的外部条件，有真实的足够大的需求，而且增长动力很清楚。首先要从产品生命周期来判断公司是否还处在成长期，这个只要拿公司的盈利增速跟GDP增速作比较，能超越GDP增速就表明公司处于高速成长期；其次我很在乎的是，公司未来面临的竞争是会变得更激烈还是更不激烈，或者说行业是会更赚钱还是更不赚钱。如果我认为某个行业存在投资前景，就在里面找优质公司。找公司一方面要看公司的能力，要找到行业里面真正有能力、业务模式能带来持续盈利增长的公司；另一方面要看公司三年复合增长率，我不太关注三个月或六个月盈利增长情况，这种增长会受短期因素扰动。所以总结起来，就是找一个好的行业，再在行业里面找有能力的公司。
从方法论上，要学会用不同的估值方法看一只股票。绝大多数人的分析注意力集中在利润表上，而很少花时间看公司的资产负债表和现金流量表。我在这方面会比较花时间。很多公司短期利润增速很快，但资产负债率很高，在今年整个市场资金非常紧张的背景下，资产负债率过高的公司是非常危险的。
另外做投资要扬长避短。我做过十年研究，看过很多行业，但过去几年A股市场行业非常多样，对于我不了解的行业我是不会买的。
《财商》：你前面也讲到，中小板和创业板股票盘子很小，对于规模比较大的基金，隐含流动性风险。你对这方面风险如何控制？
温宇峰：很简单，看一只股票过往52周的日均成交量，假设我们要卖出100万股，每天卖出量占日均成交量的三分之一到四分之一，需要多少天能卖出去。我们去年做过一个分析，发现A股市场总体比较活跃，如果要买某只股票1%的市值，绝大多数能在一天内完成，而且对股价没有冲击。但也有部分流通盘较小的股票，存在较大的流动性风险，对于这些股票，我就会要求它有更高的收益空间，否则一进一出收益都被抹掉了。
银行股也是成长股
《财商》：你是否会运用宏观分析指导投资？
温宇峰：我现在已经不花那么多时间想宏观问题了。在2006年、2007年的时候，我利用自上而下的投资逻辑也赚得不少收益，那个时候懂得运用宏观分析做投资的人还不多，但现在不同了，人人都在讲宏观，再通过这种方法获取超额收益已经比较难了，而且风险也大，现在宏观背景变化很快，一旦看错就输得很惨。所以我现在越来越少地考虑行业配置和交易，而是自下而上挑选个股。另外在对公司研究团队的管理上，我也更强调对个股的研究。
《财商》：具体投资时你对估值如何考虑？
温宇峰：我一直强调，要寻找未被充分定价的增长，只要估值没有反映增长，我就觉得是好的投资。如果有一只股票，即使这个公司未来三年有50%的增长，但市场已经给了它比较高的估值，股价已经体现了成长，我也不会买。
另外，企业的增长也可以分为两种，一种是结构性增长，即不管外围的经济状况怎样，企业总是会增长；另一种是周期性增长，比如去年下半年工程机械行业表现出来的增长。相对来说，结构性增长更加稳定一些，而周期性增长更具有弹性一些，两者对于组合的贡献是不同的。我更偏好结构性增长机会，这类股票买入以后可以心安理得地等待它的成长性逐步体现出来。
《财商》：以估值未反映增长的标准，银行股也应该算是成长股？
温宇峰：我认为是这样。大银行今年的盈利增速是30%左右，但年初市盈率只有七八倍。银行股的低估值主要是因为市场担忧泡沫破裂，但随着近来一系列紧缩性的宏观调控措施实施，银行业面临的风险也在下降。而且我觉得中国的金融深化还没有到很深的程度，金融服务业还有非常大的增长空间，比如目前我们的个人信贷绝大部分都是房贷，但从国外经验来看，个人信贷的种类是很丰富的，我相信跟消费相关的信贷业务还会有很多年的增长。
《财商》：那公司内部的价值组和成长组，会不会持股趋同度很高？
温宇峰：在一个公司内部，不同组别的持股肯定会有重叠，因为共享一个研究平台。但在具体组合上差别还是比较大的，价值组的持股期间可能更长，成长组的换手率会更高一些；价值组更多地买在左侧，成长组可能右侧交易更多。我们评估公司的基本原则是一致的，只是行动的时间点有差别。
《财商》：“十二五”规划的七大新兴产业被认为是未来几年投资的主线，但这些行业内部出现分化也是必然的，从成长角度，你更看好哪些细分产业？
温宇峰：我认为新兴产业发展必须具备两个前提，一是有足够的需求，没有需求光有政策扶持难以保证企业的盈利；二是企业自身的能力，有些新兴产业的研发壁垒很高。我比较看好的行业有：新能源、新能源汽车；竞争能力不断提升的机械设备业；有真实需求的信息通信行业。这几个方面的投资我都有，但并不直接对应小股票。另外，随着对新兴产业了解的深入，以后也可能会在其他行业里找到新的投资标的。
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