加息，债市的达摩克利斯之剑？

    加息似乎成了债市投资的达摩克利斯之剑，成为债券基金经理近期可能最经常被问及的一个问题。“加息了（或者说已经进入加息周期了），债券价格不是马上要下跌。在这个时候投资债券基金不是风险很大？”

    实际情况确实如此吗？也就是说，一旦加息，债券就必定要跌吗？从理论上来说，债券价格是未来现金流的贴现现值，其中贴现率是有可能受加息的影响，出现一定程度的上升，从而导致债券价格出现下跌。但在实际投资的过程中，我们只能说，加息是影响债券价格走势的原因之一，其对债券价格的影响未必是如大家想象的简单反向关系。

    比如，在1993年7月一年期定期存款利率达到10.98%的最高点后，以定期存款利率为代表的利率一直处在下降的趋势，持续时间长达11年，最低出现在2002年2月，当时1年定期存款利率降至了1.98%，并在此位置上一直维持到2004年10月。2004年10月受CPI高企的影响，央行首次提高利率，将1年定期上调27BP至2.25%的水平。按照上述理论分析，由于央行开始加息，债券市场应该在2004年10月后出现明显下跌。但债券市场却提前于2003年6月就开始下跌，一直跌至2004年10月加息之前，那段期间10年期国债收益率由3%一路上升至5.4%（时至今日，当时的高点仍未被突破）。在央行加息政策出台后，债券市场却出现了一波久违的大牛市，在半年的时间内，10年期国债收益率一路下降，由5.4%的高点下降至2.75%左右的水平。

    但是，在2007-2008年的加息周期中，债券市场的调整基本与利率的上调一致，只是债券市场出现价格上升、收益率下降的时间点要早于降息时点。可见，同样的加息，债券市场的表现并不完全一致，说明加息与债券市场表现之间的关系是非常复杂的，不存在简单的反向关系。

    在实际研究与投资的过程中，我们认为债券市场对经济周期和通胀预期较为敏感，债券收益率变动的大趋势往往是经济周期变化的领先指标之一。从经济本身发展的周期性规律看，当银行信贷放松时，在未来一段时间通常将促使经济由偏冷转向正常甚至过热，随之而来的是通货膨胀率的上升，通胀率上升将导致经济政策进行调整，比如加息、上调存款准备金率及收紧信贷额度以及控制新增项目审批、控制某领域的投资等等，从而使市场对经济趋势的判断及通胀走势的判断出现相应的调整。如果政策调控的力度足以对经济发展的趋势形成影响，一般来说，意味着债券市场的表现不会太差，若贷款限制较为严格导致银行等机构必须增加在债券市场的配置力度，往往意味着债券市场能走出一波较好的上涨行情。

    由于经济增速本身变化的速度较为缓慢，通胀往往是在经济趋势出现了一段时间的过热迹象后才出现，政策调整往往还滞后于通胀数据，因此在实际上加息的政策出台之时，如果债券市场已经对此有了充分的调整和预期，那么债券市场会提前就结束调整行情，2004年债券市场在加息后的上涨实质上是因为市场之前对加息已经有了充分的预期，加之收益率水平处于历史高位，所以走出了一波较大的牛市行情。2010年10月第一次加息后，市场收益率之所以在短时间内出现约100BP的上行，主要原因是市场对政策突然转向缺乏预期，没有预料到央行会在这个时点上突然加息。而2010年12月及2011年2月的两次加息，市场对此已经有了较为充分的预期，债券收益率调整幅度就非常有限，5年以上债券收益率仅上升10-25BP，5年以下的短端债券收益率还出现了一定程度的下降。

    站在目前的时点上，我们可以看到公众担心的还在于央行仍可能继续加息或提高准备金率，但这些情况已经在投资机构的预期之内，因而也已在市场收益率中有所体现。如同我们在上文中分析的那样，即便是加息，对市场的影响也会非常有限，甚至可能会像2004年一样，促发债券市场走好。

    目前银行贷款投放已受到严格限制，另一方面从投资对整个经济的作用来看，很多大中城市都出现了房地产限购的政策，必然会影响民间在房地产上的投资，投资增速不会像过往那么高。尽管国家还是有诸如保障房、高铁这类建设，但这类建设投资是一个中长期的过程，保障房也将受地方财政实力的影响。因此，在民间房地产投资受抑制的情况下，仅靠国家投资，不会造成经济出现过热局面。基于这样的考虑，未来的加息空间是比较有限的。至于时间窗口的问题，如果整个经济增速比较快，CPI同时又比较高，很可能就是重要的时间窗口；如果经济增速已经回落，仅仅是CPI偏高，则未必是较好的时间窗口。

    简要展望一下未来，我们可能会面临这样两个方向和结果：其一是经济实现软着陆，物价没有出现超预期或超过管理部门所能够承受的水平；其二是较悲观的情况，即经济没有实现软着陆，在未来某个时期出现快速下跌。无论哪种情况，整体来看经济基本面对债市影响都不是很令人悲观。总的来说，只要政策保持目前的调控态势，未来经济增速就很可能出现一定程度的回落，通胀也不会有超预期的可能，我们有理由对债券市场的走势更乐观一些。

     (全景网特约/鹏华基金固定收益部总经理 初冬)