全景网11月12日讯 近来，在海外量化宽松政策消息的刺激下，以有色为龙头的周期股强势反弹。据统计，自国庆节结束后至10月28日，沪深300指数、上证180指数累计涨幅约为18%，上证红利指数、深证100指数的累计涨幅约为17%。因此，以ETF为代表的指数型基金率先发力。

作为业内的明星基金经理，张娅所管理的华泰柏瑞上证红利ETF今年一举夺得了两个权威大奖——《中国证券报》“2009年度开放式指数型金牛基金”和《上海证券报》“2009年度金基金?指数基金奖（1年期）”。上证红利ETF以上证红利指数为跟踪标的，而上证红利指数又恰恰是以钢铁、石化、电力、银行等周期行业为风格特征，因此我们特地采访了张娅，就加息、通胀、产业转型背景下周期行业的前景等热点问题做了咨询。

加息影响取决于经济所处阶段以及当前通胀水平的高低

作为华泰柏瑞指数投资部的负责人，张娅在指数投资领域功力颇深，举手投足之间传递着自信和专业。

对于大家比较关心的加息问题，张娅说道，“10月份央行加息略超市场预期，究其原因可能是源于略超预期的9月份CPI。期间市场虽然略有震荡，但总体的反应还是偏正面。”她接着说，“其实，加息对于资本市场的影响最终取决于当前所处经济周期的具体阶段。通常来说，如果加息处于经济周期的早中期，则影响偏正面；如果加息处于经济周期的中晚阶段，则影响负面。或者换个方式来说，加息对于市场的影响最终由当前实际通胀水平的高低所决定，举个简单的例子，通胀在3%时的加息与通胀在6%时的加息于市场的影响可以说是天壤之别。”

对近期市场维持乐观，但密切保持对可能的高通胀的警惕

临近岁末，随着各项宏观经济指标连续数月环比启稳，尤其是采购经理人指数PMI的连续略超预期，市场表现乐观。

张娅表示，“一方面，明年将是十二五规划的第一年，虽然我们还无法预期新周期的形态和力度，但当前毫无疑问是以结构转型为动力的新周期的起点。伴随着未来居民收入提升的长期趋势，政府可容忍的合理通胀水平中枢也无疑会上移。因此，单从周期时点这个角度来看，我们处于一个新的周期的起点。”

“另一方面，我们还看到美国的量化宽松政策不断地将流动性驱赶至商品市场和新兴市场，股市的赚钱效应显现，存款搬家现象开始初见端倪，以2007年到2008年初为代表的流动性驱动的商品和股票市场特征似乎开始重现。这也是我们保持乐观的另外一个原因。”

但是，当我们还徜徉在流动性向上的趋势中的时候，通胀高企不能不让我们担忧。10月份通胀水平已经超过4%，政府对于此轮通胀的容忍度到底是多少呢，结果虽然我们暂时不得而知，但是三季度的货币工作会议已经明确提出，“要将控制通胀作为未来工作的重心”。从这个角度来说，无论加息与否已经不是那么重要了（尽管已经进入加息通道），对于市场而言，最重要的是观测实际的通胀水平以及政府于通胀态度的强硬程度。

此轮新周期的起点便伴随高通胀有其合理的原因，乐观之中保持警惕。

张娅认为，“一般来说，通胀随着经济周期的演变而进行着同步的略为滞后的变化。假设十二五规划是一轮以产业转型为主的新经济周期的开始，而在新周期伊始，通胀水平就接近4%似乎有悖常理。”于是张娅建议我们做一些思考，以便更好地把握未来的市场趋势。

对此，张娅帮我们简单地进行了一下梳理：

“在正常情况下，4万亿投资会逐渐将景气上传至经济体产业链的各个环节，整体流动性随之变得充裕；

假如没有宏观调控，房产市场将会接过接力棒让流动性在产业链上继续发酵，逐渐推高通胀；

然而4月份的紧缩性政策让流动性在房产这个环节上阻断，并逐渐影响到产业链上各个环节；所以我们看到，通胀在今年上半年持续上升后，在6月份经历了一次较为明显的回落。”

但值得注意的是，此后我们并没有看到通胀顺势逐步回落，主要原因在于中国对房产强大的内在需求。尽管房价急速上升的势头被扼制，但政策仍然难以阻止房产在强大内在需求驱动下以‘软着陆’的形态进行适度调整，而这一形态进一步决定了整个经济体不会出现流动性收缩的情况。

这也是为什么股市出现了结构性牛市；主要农产品和艺术品市场异常火爆的愿意；通胀在转而在农产品链条上的价格推动下再次转头回升的原因。”

此外，张娅表示，“近期国际市场流动性加大，进一步推高了国际资源品和农产品价格，也给我们带来了输入性压力。

基于以上逻辑，张娅认为，“即使房产市场暂时喘息，但其内在景气所决定的‘软着陆’的着陆形式难以阻止流动性转向农业链条并发酵催生通胀水平的进一步攀升。”

“尽管资本市场现在享受着流动性盛宴，但已经接近甚至会明显超过4%的通胀水平的客观事实不得不让我们在当前一片乐观，享受趋势的过程中时刻保持一份相当的警惕。”

产业转型下的周期性行业长期投资价值

中国经济正在经历着产业转型，从中长期来看，我们很难再去期望传统周期性行业在大面上的估值的进一步明显提升，传统周期性行业的估值大多数情况下只是出现阶段性恢复，但通常只是与政策预期的阶段性改善相关联。

张娅认为，“任何国家的产业转型将是一个极其复杂艰巨的过程，不可能一蹴而就，在未来相当一段时间内，传统行业和新兴行业将会并行；在并行的过程中，由于受到国家产业政策导向的压制，相关传统周期性产业行业的估值难以持续大幅提升，但其在景气驱动下的业绩提升仍会给市场带来合理的回报。”

“尤其值得注意、不能忽视的是：周期性行业中的部分细分子行业和公司，例如高端机械装备、战略资源类、以及受益于行业兼并重组的公司等，仍然有望可以通过估值和业绩的双提升所给投资者带来超额收益。”

最后，我们再回到指数本身。上证红利指数，顾名思义，可以看作是分红回报率最高的股票的集合，是几乎与实体经济景气同步的指数，其行业构成结构也将伴随经济体产业结构的改变而逐渐发生改变和适应。

作为红利ETF的基金经理，她再次用一句简明的话对红利指数的投资价值进行总结：“从长期来看，上证红利指数是有望能够为投资者带来与中国经济同步收益的简单指数。”（全景网/基金频道）