| 来源： |
上海证券报 |
发布时间： |
2007年02月12日 08:40 |
作者： |
赵枫 |
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交银施罗德基金经理 赵枫
最近一段时间市场讨论最多的肯定是股市的泡沫，上至管理层及知名经济学家，下到百姓投资者，都在争论经过大幅上涨之后的中国股市是否存在泡沫。其实什么是泡沫、在什么价格水平下市场存在泡沫是一个很难回答的问题。作为理性的投资者，我们希望去把握一个合理的估值区间，或者至少去发现估值水平变化的趋势。
从简单的红利贴现模型出发，有以下公式：PE= (1-RR) / (r-g)。其中RR是留存收益率，仅仅跟公司的股利政策有关系，影响市盈率水平的因素主要是贴现率r和净利润增长率g。
我们先来考察净利润增长率g。决定当前市盈率水平的g实际上是投资者对未来盈利增长率的预期，而不是公司实际能够达到的增长水平。公司的盈利增长能力受到其销售收入增长的影响，其次还受到其利润率水平的影响，还与宏观经济环境、公司的行业地位、行业竞争格局和劳动生产率等因素密切相关，最后这些因素会体现到其资本回报率和再投资回报率上(ROE和ROIC)。
从中国的实际情况看，上述因素都是非常正面的，过去几年里，中国的劳动生产率得到了很大的提高，上市公司的ROE水平也达到了一个相当令人满意的水平，投资者对上市公司未来盈利的增长日趋乐观，伴随着不断调高的增长率，市场估值水平也将趋于上升。现在，真正值得考虑的是市场估值水平所隐含的增长水平是过于乐观了，还是我们过于保守了？
贴现率r是一个更加值得我们去思考的因素。影响股权成本的因素主要有两个，一是无风险利率，二是股权风险溢价。无风险利率的判断相对简单一些，中国不大可能出现很高的需求拉动性的通货膨胀，因此无风险利率也会在相当一段时间里维持在较低的水平。在这种预期下，股票估值有理由稳定在一个较高的水平上。
股权风险溢价的变化可能是更为长期的因素，在给定增长率的情况下，股权成本变化对合理市盈率水平有着巨大的影响。研究表明，股权风险溢价主要受长期通货膨胀预期的影响，长期利率与股权风险溢价有很强的正相关关系。另有研究表明，对宏观经济信心的增强是股权风险溢价下降的另一个重要因素。而上面所说的几种有利情况在中国都在发生。
结合以上分析，我们完全可以相信中国股票市场的估值中枢将趋于提高，加上当前经济体中充裕的流动性，我们有理由相信市场的估值水平可以达到较高的水平，至于这其中是否存在泡沫，引用格林斯潘在1996年的一句话或许很有借鉴意义：除非泡沫破灭，否则你是无法知道自己是否处在泡沫之中的。
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