| 来源： |
证券时报 |
发布时间： |
2007年01月15日 05:40 |
作者： |
魏东 |
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宝康灵活配置基金基金经理魏东
随着国寿的上市，随着众多权重A股股价均大幅超越相应的H股股价，随着全市场仅有最后一只对H股微幅折价的A股公司（招行），近期有关定价权的争论逐步白热化。这种争论其实没多大意义，因为国内市场本质上就像一只水桶，桶内桶外的世界也许在很长时期内都不具备可比性，虽然大家同股同权。
以前国内市场大市值权重股低于H股被认为是合理现象，即使在工行上市之初，工行股价低于香港市场也算正常。当年中石油等巨无霸只要表示一下准备发A股的意向，市场都要以下跌还以颜色，而如今，大家都在问为什么？中国人寿为什么只发15亿股而不是50亿股来满足大家的需求饥渴。
国内的投资者正在寻找一种合理性，比如，大家在寻找中国人寿或中国石化A股股价超出H股股价近60%的理由。这之所以重要，是因为它可能有深远的、现实的影响。
首先，谁是影子价格？如果A股具有定价权，那么H股市场可能仅仅是一种影子价格，最终还会向A股靠拢；问题是，A股取得定价权是靠海外市场的价值误判还是国内充裕的资金推动？
其次，国内市场是否已进入由资金推动的市场？在储蓄资金迅速涌入加之短期缺乏合适投资品种的背景下，如果说2006年是以价值发现为主线的话，2007年市场可能已经开始逐步转入由资金推动。
其三，到底是资金还是企业价值决定股票价格。很明显，资金可以决定短期资产价格，但不可能长期偏离由企业未来实际回报所决定的真实价值。所谓“泡沫”就是市场价格已经远远超出其实际价值。最终，我们面临的实质性问题是———国内股市是否进入泡沫时代？
探讨究竟是国内投资者“钱多人傻”，还是海外投资者比我们“少看了些什么”而产生价值误判，或许需要更长的时间，而我们现在更关心的是，这种“水桶格局”对投资会有什么启示。
在未来众多国企上市的背景下，定价权不仅仅牵涉到投资银行的利益，更牵涉到此时的大股东———国家利益。可能管理层也在想，如果海外市场相对低价是由于外资投行集体“阴谋”所导致，而国内又有承接能力和需求，以后大家就在国内发行即可。但我想这可能也不完全是价高者得的事，如果目前由于国内资金充裕，大家都在国内高价发股，未来产生大批“怨民”也不是什么好事。
我们目前所面临的“水桶”市场，一方面是桶内的储蓄资金缺乏有效的投资出路而快速释放，另一方面是看好人民币升值的海外资金在不断想方设法挤入，导致桶内的水压不断上升，如果持续升压，泡沫的形成将难以避免。
这种资金泛滥并不是中国面临的独特问题，在暂时仍以美元为基本结算货币的全球背景下，我们面临的是近乎全球性的资金泛滥，如果美国的双赤字局面无法逐步改变的话，这个问题将更加严重。从去年的商品牛市，从私人投资资本（类风险投资）加速向全球渗透，可以初步体会到这种货币泛滥的威力。只不过由于外汇管制的存在、由于升值预期的存在，中国的问题可能更严重。
避免形成泡沫的解决方案有两个，一是给桶内的资金一个合理的宣泄途径，如QDII；二是大幅提升桶的容量，即增加优质IPO的供给，把市场做大，使风险不会迅速在少数个股上聚集。
有人认为QDII的大规模出现将有可能解决这一估值难题，我想也不见得。QDII将面对的是全球的估值评价水平，你能把中国石化买上去，你还能把台湾石化股、韩国的石化股及至印度的石化也买上去么？
很明显，从管理层的角度考虑，让市场冷静的最好办法就是增加供给。
一方面，相对2006年2100亿的直接融资来说，2007年可能有更多、更大规模的IPO或再融资出闸；另一方面，我们将在2007年迎接近4000亿已经可流通的原非流通股的上市。
近期证券市场沉淀资金的速度非常令人吃惊。以工行、中行为例：工行自2006年12月27日以来流通盘换手率近90%，买入的投资者目前都处于亏损状态，中行自12月29日以来的换手率近80%，买入的投资者也都处于亏损状态；仅以这两只个股看，有近500亿的资金如果不斩仓的话，暂时也只能在高位“站岗”，新增资金再多，能有多少个500亿可以再来！
资金推动的市场，相对于2006年价值发现推动的市场而言，波动性会更强，投机性也会更强。
大扩容也许是2007年的真正机会，但也可能是真正的变数所在。在这种大扩容的背景下，我们能否真正顶得住扩容的压力尚且都还是一个未知数，再考虑到国内资本市场本质上处于一种“水桶”状态，我们现在确实没必要奢谈什么定价权。
杨锐简历
杨锐先生，1999年7月南开大学博士毕业后进入博时基金公司，任研究部策略分析师；2002年10月起兼任博时价值增长基金基金经理助理。
作为博时的重点培养对象：2005年1月至2006年1月，杨锐由博时派往纽约大学Stern商学院做访问学者，其中有8个月在Alliance Bernstein的股票投资部门实习。还与麦基尔教授合著了《漫步长城》，后者系美国规模排第二的先锋基金的董事，国际级投资大师。麦基尔著作《漫步华尔街》畅销32年，被誉为西方金融界从业人员的“投资《圣经》”。
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