PE二十人访谈录专访TPG孙强:PE与产业资本竞争中合作 不能盲目押注独角兽

  本报记者 申俊涵 北京报道

  “很多外国PE企业在中国做得不成功,其中一个主要原因是它用总部的眼光来看中国,不能因地制宜。跨国公司必须在中国变成本土化的全球公司。如果做不到,就可能被边缘化。”TPG中国区管理合伙人孙强对21世纪经济报道记者说。

  孙强是美元PE在中国拓荒时期的关键人物。1995年加入华平投资,参与该机构在亚洲地区业务的拓展。2015年,他从华平亚太主席的职务上离职,创立黑土地集团涉足主粮种植业。2017年9月,他又转身重回投资界,成了TPG中国业务的掌门人。

  成立于1992年的TPG低调,但来头不小。这家全球最大的私募基金公司之一,早在1994年就与Blum Capital、ACON Investment合资成立新桥资本,进入亚洲投资市场。在中国,TPG相继投资了深圳发展银行、李宁公司、中金公司、达芙妮、广汇汽车、摩拜单车等企业。今年4月28日,TPG率财团领投百度金融19亿美元,是孙强就任TPG后领军的最新投资案例。

  近期,孙强在接受21世纪经济报道的专访时,谈到美元基金与人民币基金在中国的博弈,美元PE游走在产业资本间的竞争与合作,以及风口诱惑下的原则坚持。

  美元基金与人民币基金博弈

  《21世纪》:中国私募股权市场在发展早期以美元基金为主,但现在人民币基金已成为标配。你对未来中国市场人民币基金和美元基金的格局如何判断?

  孙强:市场处于不断的变化中,之前有人认为人民币基金会以压倒性优势战胜美元基金。但我们所做的统计显示,过去五年超过1亿美元或7亿人民币的投资案例中,人民币基金的投资量只占30%左右。所以,人民币基金并没有把美元基金压倒,两者是共存的关系。

  高盛、凯雷、中信资本等大型机构管理的美元基金的金额超过人民币基金,红杉、弘毅、鼎晖、IDG资本等也都有人民币基金,但并没有因此而轻视美元基金,所谓的人民币“标配”只不过给他们投资带来了更多的灵活性。

  《21世纪》:你认为人民币基金没有形成压倒性优势的原因是什么?

  孙强:人民币基金是本土化产品,没有完全发展起来,主要跟它的LP群体不够成熟有关。国内愿意纯粹出钱的LP其实不多,社保基金很少投资PE,保险公司对GP管理规模和团队有很高的门槛,其他的出资人,例如政府引导基金、母基金、大型金融机构在做LP时往往提出很多要求,比如占GP的份额、规定跟投比例、限制外地投资额度等等,使优秀的基金管理人难以接受。

  由于机构投资者较少,它们投资时又不能超过基金总额的20%-40%,GP为了拿到这笔资金,只能通过银行、财富管理等渠道去向散户融资来满足机构投资者的要求。然而,散户投资者并不适合投资PE基金,因为PE是长期投资,流动性差,要有耐心、看长线,散户即使要投,配备的资产也不应该超过他们总资产的5%-15%。

  近年来,LP的情况也在转变,很多散户通过第三方财富管理公司成立的母基金,投资到私募股权中,形成逐渐机构化的过程,就像中国的股市原来以散户为主,现在向机构化发展一样。

  人民币基金的一个痛点是退出渠道不畅通,不确定因素较多。PE基金的资金回笼一般都是通过A股上市或者战略出售来实现,但企业上市必须通过审批,政策因素很难掌控;战略出售则要靠并购方的意愿,很不可控;加之人民币基金通常存续期较短,如果退出卡壳,基金给LP的回报就会受到影响。

  《21世纪》:反过来说,现阶段美元基金的机会体现在哪些层面?

  孙强:目前,国内对外资的态度有所转变,很多地方表示欢迎外资基金介入。其次,国内A股监管部门收紧了对企业上市的要求,政策倾斜向独角兽或创新企业的上市,港股的估值也在逐步上升,很多传统企业转而考虑去香港上市。为此,它们在搭建海外架构时需要美元投资,为我们外资基金创造了机会。

  产业资本竞合间游走

  《21世纪》:腾讯、阿里等产业资本的投资参与度越来越高,如何看待这种竞争关系?

  孙强:确实会有竞争存在。产业资本能够给被投企业带来流量、品牌、数据、资金、战略协同,估值也会比我们财务投资者高,所以竞争优势非常明显。

  但是,私募股权投资市场广阔,还是有很多领域产业资本尚未涉足,很多企业早期并不愿意在几家互联网巨头之间站队,PE基金不但有投资机会,还形成了跟产业资本既竞争又合作的关系。

  比如,华平投资的好几个被投企业都与腾讯合作了,其中包括58同城。这家初创企业先是吸引了风险投资和华平的增长性投资,发展到一定规模,吸引到了腾讯的注意力,我们也想让腾讯做战略投资,但彼时58同城现金流强劲,不需要太多资金,于是华平就和58商定,让华平以一定的折扣把一部分股份卖给腾讯,促成了两家之间的战略合作。腾讯进入后,58同城先后收购了赶集和安居客,扩展成全生态的互联网广告公司。腾讯在58同城只占少数股权,放手让58同城继续独立运营,非常成功。

  腾讯做投资以占小股居多,和其他互联网巨头风格有所不同。创业公司应该在选择投资方时和PE基金和互联网巨头都接触一下,比较一下究竟哪种方式对股东、管理层和公司未来的发展战略更有利,再做选择。

  《21世纪》:如何说服项目接受PE机构而不是产业资本的投资?PE的独特价值如何体现?

  孙强:我建议创始人不要过早与产业资本站队,这样可以保持未来战略合作的灵活性。如果企业在发展早期就选择了跟一家产业资本合作,万一不合适,就很难改变。企业如果需要资金,应该从比较中立的PE机构融资,这样能够保留未来的选择,还可以等企业达到一定规模、价值体现出来以后再出售给产业资本,把自己的利益最大化。

  产业资本的优势基本是有自己的生态圈,能够提供战略协同。PE机构的价值在于投资范围广阔,视野较宽,具有跨行业、跨地域、跨阶段的投资和管理经验,而且利益与被投资方完全一致。本土企业如果想向海外扩张,要借鉴美国欧洲的经验,选择我们这样的全球化私募基金公司能够得益良多。

  新兴企业在管理方面需要提升,要给管理层激励,但如果过早并入产业集团,纳入产业资本的系统,就得按照他们的系统流程来执行,这样有利有弊。如果选择PE基金,我们可以在管理提升上帮助企业量身定制,在下一步融资、国内、在海外上市等方面都会给自己的未来选择留更多余地。

  上市是对企业价值最好的检验

  《21世纪》:对于不断变换的行业风口,是否会感到焦虑?

  孙强:这是所有基金管理人都很纠结的一点。过去十年中,从新型能源到移动网络,从社交媒体到共享经济,从电动汽车到人工智能,行业热点风云变换,作为投资者,不跟风口可能落后,跟风又极易高点入市被套牢。我认为PE基金不能盲目跟风,还是要坚持自己的投资风格和理念,避免跳进泡沫,重蹈2000年互联网神话破灭的覆辙。

  《21世纪》:投资人对风口独角兽的投资竞争会比较激烈,有些投资人为了投独角兽甚至不做尽调。比如之前大疆融资的时候,数百家机构在没有尽调的情况下去竞价,你怎么看待?

  孙强:投资者都希望创造优秀业绩,投资独角兽当然是脱颖而出的方式之一。在独角兽已经被市场验证、成了家喻户晓的行业龙头的情况下,如蚂蚁金服、今日头条、小米这样的公司,大家觉得不用做尽调就可以去投资,也可以理解。但作为传统PE基金,我们不可能不做尽调,因为那是我们为LP管理资金最起码的责任。尽调,顾名思义,是尽职调查。我们不做尽职调查,能尽到职吗?我们不做分析,不参与投后管理,不保护小股东的利益,那和到市场上随便买股票有什么区别?

  《21世纪》:机构在争相投资头部独角兽的过程中,会不会导致独角兽估值的虚高?

  孙强:独角兽是可遇不可求的,如果单纯到处追逐独角兽,会陷入跟风状态。反过来说,如果投资者选中了赛道,投准了好团队,说不定投资的企业中有机会出现独角兽。作为投资者,我们当然希望被投企业能够变成独角兽,但不能以这个为目标,盲目下赌注、追求规模、追求龙头地位,结果反而是拔苗助长,欲速则不达。

  一个企业的内涵价值是由自身经营模式和未来发展所决定的,虚高是超过企业内含价值的估测。独角兽形成的重要原因是它的发展快、经营模式好、管理团队强、竞争优势明显。比如今日头条是独角兽,市场上类似模式的企业也不少,但发展速度、规模和估值跟今日头条相差很远。独角兽一定有它的独特之处,它的估值高也一定有它的理由,这是现实。这种估值是相对于它的内涵价值决定的,就算贵也不一定不是虚高。

  《21世纪》:现在也出现了一二级市场估值倒挂的情况?

  孙强:这种情况其实有很长时间了,其中有几个原因:一是热钱过多,投资者对某些行业趋之若鹜,造成企业在一级市场融资时估值高于已上市可比企业;二是企业融到PE投资后上市,但实际增长速度不及预期,市场给出一个与现实挂钩的流通价格,反而低于上市前的估值;三是PE投资后行业情况出现变化,或者市场风向转了,投资者不再热捧此类企业,已上市企业股票可以自由流通,自然出现价值调整,但未上市企业没有交易,依然维持上一轮融资价格,造成二级市场低于一级市场的估值倒挂。

  这种倒挂情况跟企业内涵价值和流通有关系,因为内涵价值只有到企业股票大量流通、可以任意买卖时才能真正显现,而未上市时一个企业的股东可能就是5到10家,如果出现跟风,几家投资者竞争,价格一炒而上,但股东并没有套现。企业上市是对价值的真正检验,因为面向整个投资界和市场,会有不同的尺度来衡量企业的价值。

  (编辑:张星)

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