在即将过去的2014年，并购重组浪潮滚滚，“PE+上市公司”创新合作如火如荼，市值管理更是成为众多上市公司的年度重点任务。然而，在热闹的资本运作和业务创新背后，有关内幕交易、市场操纵、信披违规等问题也在不断滋生，为监管者们带来新的课题。

　　“2014年，证监会办理的大案要案创历史记录，包括很多还没有对外披露的。”近日，一位证监会稽查局人士在“上证法治论坛”研讨时表示，“由于重大案件要及时移交公安部门，而司法系统的办案周期通常在2-3年，证监会一旦披露案件内容就可能影响公安部门的办案工作或者侵害涉案嫌疑人的权益，这是很多案件暂未披露的原因。”

　　一、“市值管理”乱象待整饬

　　今年以来，很多上市公司将市值管理作为重要的阶段性目标，最流行的当属“PE+上市公司”合作模式。“从我们观察和沟通情况看，大量的PE进入上市公司，背后都有一份市值管理协议。”来自上交所上市公司监管部的人士在论坛研讨时表示，“在日常监管工作中，我们已经把PE与上市公司的这种合作纳入了监管重点。”

　　例如，近期某上市公司的PE股东提议公司进行年度分红，但是过了不到两个礼拜，公司股东大会还没开，PE已经在股价上涨过程中将自己的大部分持股减持掉了。

　　一位证监会行政处罚委委员则指出：目前，部分上市公司或其控股股东、实际控制人与市场机构一同打着市值管理旗号行操纵股价以利增减持或达到特定目的之实的情况，已经引起了监管执法的高度关注。他表示：“当下多发的涉及真实信息的操纵是上市公司或其控股股东、实际控制人利用信息生成与发布控制等优势操纵市场。而之前，我们把信息型操纵限定为蛊惑交易，以致无法将利用真实信息或者半真半假信息操纵股价的行为绳之以法。其实，现行《证券法》已经明确规定了利用信息优势操纵，就看怎么理解。”

　　概括起来，“PE+上市公司”的运作模式主要分为“两步曲”，即PE先拿到上市公司股份，再与上市公司合作，包括PE与上市公司成立并购基金，以及签署市值管理协议或并购顾问服务协议等方式。目前，以硅谷天堂及中植系为此类运作模式的代表。

　　上述上交所人士提出，PE入股上市公司通常是在5%以下，虽然原则上不达披露要求，但是其通过市值管理协议和并购顾问协议等成为对上市公司有影响力的股东，针对这种情况，是否需要强化其信息披露?例如PE的内部结构，GP、LP是谁，后续并购基金有何计划安排等问题是否需要披露，都是值得考虑的。在上市公司方面，如果公司高管已经成为并购基金的参与方或管理方，是否可以认定高管与PE存在一致行动关系?持股是否需要合并计算?是否要强化共同履行信息披露责任?以及PE设立并购基金算不算关联交易，要不要按照关联交易履行披露程序?“按照现有规定，上述情况都达不到信息披露标准，但是在未来的监管工作中是值得讨论的。”

　　“除了以市值管理为旗号的市场操纵，将来新三板在协议转让、做市商之外推出竞价交易之后，由于盘子小及交易不活跃很容易出现市场操纵，这也是值得研究的执法新问题。”上述行政处罚委委员表示。

　　二、警惕创新型马甲及山寨股东

　　不断推陈出新的金融衍生产品，也受到了监管者的关注。上述证监会行政处罚委人士表示：“最近我特别关注了股票收益互换这个金融工具的问题。在美国、欧盟和澳大利亚等成熟资本市场也有类似的产品，它的广泛使用可能会导致上市公司股份所有权与投票权的割裂，或者叫两权分离，产生俗称的‘马甲股东’和‘山寨股东’。”

　　2013年3月，证监会批准6家券商推出股票收益互换产品，就是以私募为主的大型机构，向券商付固定收益，用券商自营账户的资金来下单操作，盈亏则归私募机构所有。

　　上述人士认为：一方面，该产品在股东持股披露上产生的隐藏所有权，可能成为规避监管的股东潜伏手段，也就是俗称的“马甲股东”;另一方面，股东应该承担的经济风险从其对公司影响力上剥离，在公司治理上可能产生空虚投票权，可能成为扭曲投票与操纵公司治理的手段，也就是俗称的“山寨股东”。例如，私募机构实际享有了股票收益权，但是因为是在券商自营账户上下单的，投票权是由券商自营账户所有，就会产生空虚投票权与隐藏所有权的问题。“可以说，该产品为规避持股披露、恶意收购、规避内幕交易及市场操纵行为，或者隐瞒利益输送行为，都提供了一些渠道。”

　　“2013年3月有中信证券等六家券商获批，目前大约有9家券商具备该资格，总规模可能已超过1000亿元。同时，目前境内券商已经利用海外子公司向私募机构提供跨境股票收益互换业务，也同样存在两权分离的问题。”上述人士称。

　　三、行政执法模糊地带待明确

　　在这位证监会行政处罚委委员看来，目前的政执法过程中还有不少细节问题有待明确。他建议，在证券行政执法中，应当强化案例积累和案例指导，在处理案件时参考先例，在条件成熟时，把案例上升为执法标准、认定规则。

　　具体来说，有待明确的细节问题包括：在立案方面，信息披露违法案中对上市公司立案是否可以理解为同时对相关中介机构立案调查?内幕交易案中仅对交易者是否就无法处罚泄露内幕信息者，除非另行立案?在证据问题上，证监会稽查部门制作的询问笔录在证据种类上是公文书证、普通书证、还是证人证言，甚至是盘问证据?“这很关键，因为一旦发生行政诉讼，证据分类决定不同强度的证据效应，以及不同的证据审核和质证程序。”他表示。

　　此外，在追诉时效上，行政处罚法第29条高度概括规定，违法行为在2年内未被发现。那么，如何界定“发现”，证监会正式立案固然是发现，但非正式调查或者在日常监管和交易所监控中发现的涉嫌违法情况是否属于发现?审计、财政、纪检监察、公安部门等部门发现证券行政违法线索后移送证监会，能否以这些部门的发现时点作为证券执法的发现时点?新闻媒体曝光，或者有关人员举报的时点能否作为证监会执法的发现时点?

　　又如，当事人连续操纵了多只股票，有些股票盈利有些股票亏损，应认定其实施了一个行为还是多个行为?计算没收违法所得时应当盈亏相抵，还是不能相抵呢?如果实际行为相抵的结果是亏损或者少量盈利，罚款上能否酌情减轻?今年，证监会处罚的苏颜翔操纵市场案中则采取了视为多个行为的处理方式，合计罚没761万元。