2013年，A股IPO全年冰封，面对遥遥无期的IPO煎熬，部分企业尝试在新三板挂牌。2013年12月，国务院发布《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》，新三板在经过七年的发展后，正式扩容至全国。截至2014年8月18日，新三板存量挂牌企业为1024家，正式突破1000大关。

　　新三板扩容至全国 交易量融资量快速增长

　　2006年1月，经国务院批准，中国证券业协会在证监会的统一部署下推出了股份报价转让系统，随着世纪瑞尔、中科软成为首批挂牌公司，中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价平台正式拉开序幕，因为挂牌企业均为高科技企业而不同于原转让系统内的退市企业及原STAQ、NET系统挂牌公司，故形象地称为“新三板”。2012年8月，中国证监会宣布，经国务院批准，决定扩大非上市股份公司股份转让试点，首批扩大试点除北京中关村科技园区外，新增上海张江高新技术产业开发区、武汉东湖高新技术产业开发区和天津滨海高新区，新三板扩容正式拉开帷幕。

　　2013年1月，全国中小企业股份转让系统正式揭牌运营，成为我国场外市场建设的标志性事件。2013年2月，《全国中小企业股份转让系统业务规则(试行)》及配套文件正式发布实施，意味着新三板业务走上正轨。2013年12月，国务院发布《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》，同时，证监会发布了新三板全面扩容后的7个相关配套规则，标志着股转系统试点扩大至全国工作正式启动。2014年6月，《全国中小企业股份转让系统做市商做市业务管理规定》发布，做市制度正式出台。同期，证监会公布了《非上市公众公司重大资产重组管理办法》。2014年7月，全国股转系统公布了《全国中小企业股份转让系统非上市公众公司重大资产重组业务指引(试行)》及配套指南，对新三板公司重大资产重组的操作流程做了细化规定。

　　表1 新三板发展历程

　　随着新三板市场各项配套法律法规及业务规则的密集出台，新三板对中小企业的吸引力日益明显，市场参与主体逐年增加。根据投中研究院统计显示，2006-2011年，新三板挂牌企业数量较少，年挂牌数量不超过30家。2012年，随着资本市场创新的推进及新三板扩容的加速，新三板挂牌企业数量猛增，全年共有105家企业挂牌，超过以往6年的总和。

　　2014年以来，随着新三板扩容至全国，新三板挂牌企业数量呈现爆发式增长，截至2014年8月18日，新三板存量挂牌企业已突破1000家大关，达到1024家，总股本达425.11亿股。成交方面，2014年以来，新三板市场共成交930笔，成交量为4.46亿股，成交总额35.79亿元，成交金额已达到去年全年水平的4倍，流动性差的状况有所改观(见图1、表2)。

　　图1 2006-2014YTD新三板挂牌企业数量

　　表2 2006-2014YTD新三板挂牌企业交易情况

　　行业方面，目前于新三板挂牌的企业制造业与IT行业居多，分别占新三板挂牌企业总数的33%、25%。此外，能源及矿业、化学工业、医疗健康等行业企业也纷纷挂牌新三板。地区方面，新三板挂牌企业主要分布于北京、上海、江苏、广东等经济发达地区，来自这四个地区的挂牌企业数量占新三板挂牌企业总数的60%。此外，随着中小企业融资需求不断增强，湖北、山东等地区挂牌企业也不断增多(见图2、3)。

　　图2 新三板挂牌企业行业分布

　　图3 新三板挂牌企业地区分布

　　新三板定位于为成长期的中小高新企业提供融资平台，2014年以来，随着新三板扩容至全国，新三板定增融资额呈现快速增长态势。根据投中研究院整理的数据显示，2014年以来，共有106家企业在新三板市场完成113次定向增发，融资总额达到82.33亿元，已经达到2013年全年融资总额的6倍。其中，九鼎投资、均信担保、众合医药、银橙传媒、德鑫物联、中搜网络等企业定增融资额超过1亿元(见图4)。

　　图4 2006-2014YTD新三板定增融资情况

　　转板制度有待完善 做市商制度即将落地

　　成熟的场外交易市场不但可以满足挂牌企业的融资需求，也是主板及创业板市场的“蓄水池”。以美国资本市场为例，其多层次资本市场之间建立了绿色转板机制，OTCBB场外市场只要满足纳斯达克上市条件即可自由转板。据统计，在美国通过OTCBB上市，再申请转入纳斯达克、纽交所的公司是同期直接在场内市场申请IPO上市公司的两倍。

　　根据投中研究院整理的数据显示，自新三板成立以来，由新三板挂牌转板到中小板和创业板的公司共有8家，其中北陆药业、世纪瑞尔等企业上市给参与其中的PE机构带来了丰厚的退出回报(见表3)。

　　表3 成功转板的公司

　　但以上8家企业并未实现真正意义上的转板，均是严格按照IPO程序进行，即证监会接受上市申请之后，先在股转系统暂停交易，待正式获得证监会新股发行核准之后，再从股转系统摘牌，其IPO的条件与其他非新三板企业无异。而所谓真正意义上的转板，是指新三板企业达到上市要求后，无需重新排队进行发行审核，可直接向交易所递交上市申请。

　　5月30日，证监会新闻发言人张晓军在例行新闻发布会上透露，证监会正在研究，拟支持尚未盈利的互联网和高新技术企业在新三板挂牌一年后到创业板上市。8月1日，证监会在例行发布会上公布了十条措施落实7月23日的国务院常务会议，其中第三条提出要完善创业板制度，在创业板建立单独层次，支持尚未盈利的互联网和高新技术企业在新三板挂牌一年后到创业板上市，进一步支持自主创新企业的融资需求。监管层的明确表态，是转板通道打开的政策前提，新三板转板机制正在进一步完善。

　　此外，新三板市场做市商制度有望在近期落地。做市商制度是一种市场交易制度，由具备一定实力和信誉的法人充当做市商，不断地向投资者提供买卖价格，并按其提供的价格接受投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行交易，从而为市场提供即时性和流动性，并通过买卖价差实现一定利润。

　　2013年12月，全国中小企业股份转让系统有限责任公司制定的《全国中小企业股份转让系统股票转让细则(试行)》明确规定：股票可以采取做市转让方式、协议转让方式、竞价转让方式之一进行转让，并对做市商管理，做市商间转让做出了详细规定。2014年6月，《全国中小企业股份转让系统做市商做市业务管理规定》发布，做市制度正式出台。2014年7月，股转公司向各主办券商下发通知，明确表示做市系统将于8月25日正式上线，新三板做市商制度实施在即。

　　投中研究院分析认为，新三板企业致力于转板A股市场，根本原因是为了通过资本市场的融资功能缓解企业融资难的问题。未来，随着做市商制度的正式实施，新三板市场的估值定价、流动性和融资功能都将得以完善。如果新三板市场完全可以满足挂牌企业的融资需求，那么对于多数挂牌企业而言，转板也就不一定必要。

　　企业拓宽融资之路 PE机构增加投资及退出渠道

　　在新三板扩容的大潮中，随着挂牌企业数量和规模的增加，市场活跃度和价格发现功能有望进一步显现。新三板市场作为多层次资本市场建设的重要组成部分，在国内资本市场中起到越来越重要的作用。

　　对于中小企业而言，特别是营业收入规模较小、处于发展初期的高科技与新兴产业企业，很难获得金融机构的资金支持，同时，受上市门槛限制，又被中小板、创业板拒之门外。在此背景下，新三板为中小企业开辟了一条新的融资途径，满足了企业发展所需资金需求。另一方面，挂牌新三板将帮助中小企业完成财务、信息公开，治理、运作规范等方面的初始化工作，为上市做好充分准备。

　　对于VC/PE投资机构而言，新三板则增加了其项目来源以及退出渠道。一方面，新三板可以提供大量项目供VC/PE机构选择，根据投中研究院不完全统计显示，从VC/PE机构涉及挂牌企业的数量来看，目前有超过30%挂牌企业具有VC/PE背景，VC/PE机构正在加大对“新三板”的关注。另一方面，随着IPO退出渠道的收窄，新三板也为VC/PE机构手中存量股权投资项目开辟了新的可靠退出渠道。

　　值得一提的是，券商系PE表现尤为积极，甚至专门设立了投资新三板挂牌企业及潜在挂牌企业的基金。2012年11月，申银万国投资公司联合湖北高投、东湖创投引导基金及其他社会资本发起设立了总规模达5亿元的武汉光谷新三板股权投资基金，成为国内首只专门针对“新三板”挂牌及拟挂牌企业开展股权投资业务的专业性基金;2012年12月，中信证券旗下直投公司金石投资出资500万元专门成立了一只专项基金“青岛金石灏汭投资有限公司”投资新三板企业;2014年5月，国泰君安创新投、金证股份与合鋆资产管理有限公司等共同发起设立国泰君安创新投资新三板股权投资基金，掘金新三板投资良机，规模为1亿元。此外，广发证券旗下广发信德、平安证券旗下平安财智也正筹备新三板基金，凭借广泛的业务网络，券商系PE有望推动新三板交易的活跃，进而吸引更多PE机构介入。

　　表4 新三板基金设立情况

　　投中研究院分析认为，随着新三板挂牌企业数量的增加以及质量的提升，新三板交投日趋活跃。未来新三板挂牌企业在符合相应条件的前提下，可选择做市转让、协议转让、竞价转让三种方式之一作为其股票转让方式。无论是做市商制度的落地还是未来竞价转让制度的推出，多元化的交易方式将进一步活跃新三板市场，从根本上解决新三板的流动性问题。在此背景下，新三板市场将迎来新一轮的发展机遇，在我国多层次资本市场建设中发挥越来越重要的作用。