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产业资本垂涎PE已久 多元化投资平台成方向
来源:投中研究院 发布时间:2014年08月04日 16:52 作者:万格

    2008年初,国内产业资本因其资产配置以及多元化业务拓展需求开始初探股权投资运作,在近几年的发展历程中,其参与股权运作的方式愈加丰富,并且凭借着雄厚的资本实力已经成为国内股权投资市场的重要组成部分,其一举一动也将为中国股权投资市场带来不小波动,本文将从产业资本参与股权运作的方式及相关政策解读等来分析产业资本在其中的独具优势与困境。

  参与阶段

  随着产业资本涉足股权投资的时间愈来愈长,其参与阶段已延伸到企业成长的各个阶段,如关注成长阶段的LG集团旗下LB投资、大众公用参股的深创投,关注成熟阶段的复星凯雷、雅戈尔的股权投资平台长江国泓(原凯石长江),关注早期投资的天使基金腾讯安全创新基金、盛大18基金也早在2009年就开始有所动作,相对于过往对成熟企业的判断,将视线转移至早期企业也是产业集团专业化资本运作能力的体现。

  与此同时,部分产业资本开始在投资的基础上附加孵化职能,如联想控股在已有VC平台君联资本、PE平台弘毅投资的基础上,2008年出资5亿元设立集孵化与天使投资于一体的平台联想之星,关注早期企业的成长和投资,试图打造多元化投资平台;中国电信也通过天翼创投扶持集团内部创新项目的孵化与投资,微软更是设立国内领先的孵化器微软创投(原微软加速器)。

  产业资本涉足股权投资可理解为产业集团因雄厚的资本实力、以及在主营业务多年行业积累的基础上对产业链上下游优质资源的整合,而设立孵化器的动因则各不相同:如联想之星和微软创投对孵化项目的筛选和入驻多在市场导向下要求极为严格,为企业提供全部免费的增值服务,与其早期投资相呼应;而青岛海尔和中国电信的孵化器设置,则多立足于公司内部项目的创新,鼓励内部员工创新、鼓励员工持股,并将优质项目输回产业集团,符合集团“鼓励内部创新”的战略定位(见表1)。

  表1 产业资本参与股权投资阶段

  参与方式

  目前国内产业资本参与股权投资的方式主要分为四种,分别是直接投资、出资作为基金LP、设立基金管理公司、管理集团全资设立的基金,在实际运作过程中因公司对投资的战略定位、以及集团的资本运作能力不同而有所差异。

  直接投资是指产业集团内部设立的战略投资部的直接资本运作,其投资行为更多的代表集团未来发展的战略方向,对所投资企业的战略协同效应追逐远远高于财务回报,全部资金来源于集团财务部,投资决策也多由集团高层来主导。其在操作方式上主要分为2种,第一类是集团独立出资收购,典型案例如复星收购希腊轻奢侈品牌Folli Follie、地中海俱乐部,万达收购英国游艇制造商圣汐、美国第二大院线AMC,联想控股收购乾隆醉等;第二类是产业资本联合大型PE机构出境收购,典型案例如:中联重科联合弘毅、曼达林、高盛收购意大利CIFA、三一重工联合中信产业基金收购普茨迈斯特,PE资本的介入一方面可为产业资本带来财务助力,另外尤其这种大型出境并购交易中PE可为其带来独特的交易结构设计,使得产业资本在收购过程中获得更多切实利益(见表2)。

  表2 产业资本参与股权投资方式及典型案例

  作为基金LP是指产业资本通过基金的形式对外展开投资,这种模式下产业集团对投资行为的定位多为战略投资与财务投资并重,在投资领域上可能与产业集团的主导定位不尽相同。由于产业集团多为上市背景,资本运作需考虑到证监会的层层监管及定期披露,运作流程和约束较为繁复,因此这种运作便可以最大幅度规避掉此类问题。产业资本出资做基金LP主要分为3类,第一类是独立出资做基金唯一LP,如腾讯出资100亿设立腾讯产业共赢基金、英特尔中国旗下的两只规模分别为2亿美元和5亿美元的英特尔中国技术基金;第二类是指产业资本联合其它LP为基金出资,如蓝色光标、爱尔眼科、掌趣科技分别出资1亿元认购北京华泰瑞联并购基金;第三类便是自去年以来较为风靡的上市公司联合PE设立并购基金的模式,如天堂硅谷联合大康牧业、大显集团,山水文化联合七弦投资设立并购基金服务于上市公司的产业整合等。

  设立基金管理公司是指产业资本全资或联合PE设立基金管理公司,这种运作模式对产业集团的一级市场资本运作经验要求较高,为产业集团在主业投资之外提供更为多元化的投资平台,可细化为3种情况:第一种是全资设立GP,如联想控股出资设立VC平台君联资本、PE平台弘毅投资,电广传媒全资设立达晨创投等;第二类是产业资本参股设立GP,如雅戈尔参股长江国泓(原凯石长江)、大众公用参股深创投、上海兴烨创投、上海杭信创投;第三类是联合PE机构设立GP,如复星联合凯雷设立复星凯雷等。

  战投部基金管理是指产业集团的战略投资部直接管理集团全资设立的基金,这种情况下战投部既负责集团战略层面的直接投资又负责基金层面投资,根据投中研究院调研显示,通常规模较大、能够与产业集团形成定向协同效应的收购从集团直投层面投资,而规模较小、行业较分散、企业处于早期或萌芽期的项目则从基金层面运作,并且这两部分项目不会有竞争,如阿里投资管理阿里合作伙伴成长基金、英特尔投资管理旗下两只美元基金。

  相关政策

  产业资本在股权运作的过程中,也需考虑到国家政策层面的约束和鼓励,如国企、国资背景VC/PE机构、国资背景LP所投企业在IPO退出时,需按照2001年6月和2009年6月颁布的《关于坚持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》、以及《境内证券市场转持部分国有股充实全国社会保障基金实施办法》的相关规定减持部分国有股至社保基金;同时,在2010年10月,国务院颁发《关于豁免国有创业投资机构和国有创业投资引导基金国有股转持义务有关审核问题通知》提到:“凡是国资背景机构在工商局注册有‘创业投资’字样,国有创业投资引导基金,或国企、国资背景VC/PE机构以及国企出资基金所投资企业满足职工人数不超过500人、资产和年销售额不超过2亿元均可获得豁免转持社保的资质”(见表3)。

  另外,今年7月发布的《上市公司收购管理办法》和《上市公司重大资产重组管理办法》中提到:“大幅取消对上市公司重大购买、出售、置换资产行为审批,对不构成借壳上市的上市公司重大购买、出售、置换资产行为,全部取消审批”;以及2013年10月开始实施的并购重组审核分道制提到“涉及12部委提到的9大行业(汽车、钢铁、水泥、船舶、电解铝、稀土、电子信息、医药、农业产业化龙头企业)、且交易类型为上市公司同行业或上下游并购的,列入豁免/快速审核类,构成借壳上市除外”。因产业资本多具备上市背景,所以这两项上市公司并购政策的发布都将使得产业资本直接股权投资审批流程大幅缩短,投资效率大幅提升。

  然而,外资资本在进入国内市场进行投资运作时,同样需要考虑到商务部相关政策,如2011年3月发布的《关于建立外国投资者并购境内企业安全制度的通知》、2011年9月发布的《实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定》、2013年5月修订的《外商投资产业指导目录》,这三个文件对外资背景产业资本在直接投资、通过基金投资中国企业时需重点考量的投资范围都有严格的界定,外资背景产业资本都需严格遵守。

  表3 产业资本股权投资相关政策(截至2014年8月)

  运作优势

  投中研究院分析认为,产业资本不同阶段、多种方式对股权投资的介入,其运作优势主要体现在以下几个方面:

  首先,财务杠杆作用显著。产业资本通过基金的形式参与股权投资运作,在与主业形成协同效应的同时,还可使原有资金倍数放大实现财务杠杆作用,尤其并购基金模式下产业资本往往在基金中出资不足20%,剩余部分资金由PE机构负责对外募集。这种小额资金撬动大杠杆的运作不仅使产业资本避免直接投资的财务运作风险,影响公司现金周转,而且规避掉多为上市背景的产业资本繁冗的证监会监管与信息披露流程。

  第二,回报周期无固定限制。产业资本无论是直接投资还是设立并购基金,其多倾向于长期的战略投资,对财务回报的考虑和回报周期往往没有较多限制,在此背景下,项目管理团队通常不会因为周期限制而急于投资或抛出优质项目、或者没有选择最优的退出方式,导致集团整体战略回报或财务回报下降。

  第三,优质产业链资源。产业资本在主营业务多年的拓展过程中,接触到产业链上下游不同规模、不同细分领域的优质企业,通过直接股权投资或者基金运作将这些资源整合到产业集团内,将为集团带来较强的产业协同效应;并且集团与这些企业多年的合作过程中对其业务实力及范围较为了解,减少了投资前尽调工作成本和信息不对称带来的投资风险。

  运作瓶颈

  投中研究院根据过往的调研和研究经验,认为产业资本在参与股权投资的过程中还存在以下几点问题:

  首先,非市场化的团队配置、激励机制不足成为产业资本直接股权投资面临的主要问题。与市场化配置的VC/PE机构相比较,产业资本直投人员配备多为产业集团内部其它部门成员,这些成员实业经验丰富但资本运作尤其是一级市场经验欠缺;另外所投项目无论产生战略回报还是财务回报都直接归口集团公司,缺少市场化VC/PE机构中项目跟投、项目分成等有效的激励机制,使得产业资本直投团队无法吸引外界优秀人员、并且内部培养过程中一旦出现能力出众的人才很容易流失。

  第二,所投项目为产业资本带来的战略协同效应如何考量。尽管众多产业资本在投资过程中反复提及 “追求战略协同效应”、“追求有财务回报的战略协同效应”,然而在项目投资后如何设置评价指标来衡量所投项目与产业集团战略目标的一致性、项目为产业集团带来的战略回报和财务回报如何平衡才能评价为是一个成功的投资项目,这些评价维度的选取、以及软硬指标的设置都成为产业资本现阶段面临的主要问题。

  第三,产业资本设立基金的募资困境与GP合作伙伴筛选困境。虽然产业资本因资金实力雄厚而在资本市场备受青睐,然而如专门设立一只专属服务于本集团战略方向的基金,动辄数十亿的资金量仍不失为巨额支出,依赖集团公司全额注资在业内也只有寥寥几家,而寻求同类企业出资也因同样欠缺的资本运作经验和主营业务竞争关系等较难争取到。虽然去年以来股权投资市场的上市公司联合PE设立并购基金的模式部分缓解了产业资本的募资困境,然而对股权投资市场的了解不够全面、如何选择合适的PE合作伙伴,专业第三方公司的GP尽调工作就显得十分必要。

  小结

  投中研究院分析认为,在近几年国内股权投资市场的高潮跌宕与深度调整、 VC/PE机构向大资管进军的背景下,相对于2008年初涉股权投资业务,产业资本股权投资业务介入程度不断加深、专业化能力也在迅速提升,单一的股权投资业务已经不能够满足产业资本的现阶段需求,打造成集孵化器、天使投资、VC、PE于一体的多元化投资平台将成为未来大型产业资本涉足股权投资的发展方向,以此为其带来高速的价值扩张和丰厚财务回报。