今天中国的生产要素市场是中国并购市场主要的肥力所在和风险所在。由于主要的生产要素的市场化、证券化率不够,使得中国并购市场一半海水一半火焰的情况更为严重。你既可以从中拿到最廉价的东西,去获得最后证券化的回报,也有可能掉进去,万劫不复。

　　全国社保基金理事会副理事长  王忠民/文

　　社保基金与并购

　　从宏观经济的角度看,中国经济处在重大调整的阶段,从年均GDP增长10%左右变为年均增长7.5%。这种调整在微观领域的表现,就是大量并购的出现;在生产要素领域当中的表现,就是生产要素市场的变化;在每一个企业当中的表现,就是企业要么换股东、换老板,要么转行业、转产品、为自己在产业链当中进行重新定位。

　　社保基金,从过去到现在,资金的最大来源、投资的主要方向及收益的产生来源,都与产业结构调整和并购有着最大的关联性。

　　资金来源方面,全国社保基金来钱有几个渠道--政府财政拨款、彩票公益金、投资收益滚存,还有含国有股的公司境内外上市,其融资额的10%划归全国社保基金。

　　国有股公司上市划拨,初期是减持,按照10%的融资额给社保基金,后来改为转持,直接将这10%的融资额的股票转成社保基金。这个政策执行10年的结果,全国社保基金通过转持一项进入的钱是2222亿元,占目前全国社保基金,不算投资收益滚存,只算拨入资金的1/3。

　　如果没有中国资本市场的资本证券化的通道,就没有这个2000多亿;如果没有中国资本证券化的历史进程,中国国有企业就不可能去上市,含国有股的公司就不可能在市场当中融资,也就不会有这10%融资额的划拨。

　　社保基金投资领域当中有几个方面与并购具有直接关联。

　　社保基金所有的直接投资部分,是和并购直接相关的。国务院对社保基金有两项投资大类资产的规范性要求。

　　第一个规范性要求是社保基金可以做直接投资,但是直接投资的对象仅限于中央国有企业,当年批复文件中说只可以投资于中央国有企业的股份制改制及它的进一步成长发展。并进一步约束社保不能控股,只能参股。这就是两个20%,投资比例上限是社保整个资金量的20%,对其中一个企业投资的上限是整个投资总数的20%。

　　所以,我们直接参与了国有企业资本证券化的进程,在改制的时候就进去了。当然,社保基金不仅投一级央企,也可以投二级央企、三级央企。不仅可以投资于Pre-IPO阶段,也可以投资于IPO之后的阶段。

　　社保基金过去盈利最多的来自于Pre-IPO投资,特别是大型金融机构的Pre-IPO投资,包括工行、中行、交行、农行、大型的保险公司,社保基金都是其中的投资者。到目前为止,在市场中获得了300%左右的回报。

　　社保基金今天还在运用20%的直接投资份额,进行中国资本证券化过程中的央企投资,20%的额度现在还没有用够。这20%在中国的资本证券化过程中,在并购市场当中仍然在发挥着重要的作用。

　　另一个政策,是社保基金有10%的总资产可以用于私募股权投资。私募股权投资我们更多选择了PE,而没有更多选择VC,尽管我们投资的少量管理公司在VC和PE当中有结构化的配比。

　　VC在对创始企业进行股权投资后,最终也会进入企业的并购、重组市场当中去。而绝大多数PE投资,都是对现有公司进行股份化改制,并期望在IPO之后获得最好的回报。社保基金先行于许多大型机构,作为LP进入到私募股权投资领域当中,把握住了中国资本证券化当中的高潮期。虽然IPO已经被暂停了好长时间,但在这之前,我们已经获得了一定的上市收益回报。社保基金投资的16家基金,已经投资了200家公司。在二级市场退出的最好回报有10多倍。

　　社保基金现在是1万1千亿元的规模,其中10%总资产(1100亿元规模)可投资于私募股权领域当中。今天社保基金才投出去了200亿元,还有900亿元的规模可投资。我们以基金的方式参与到中国并购市场当中,成为其中一支重要力量。高达1100亿元的基金在私募股权领域当中的介入必然会产生巨大效益。

　　近几年,由于二级市场持续下跌,固定收益市场当中信贷和国债的收益率持平,使得直接投资的两个部分成为社会基金投资回报当中的主要来源。

　　并购,不仅为社保基金开辟了投资渠道,而且打开了回报的主要窗口,这是社保和并购主题、社保和这个时代的主题相关联的地方。

　　并购与产业灵动性

　　并购能否自由顺畅发生,能否实现交易成本最低化,最后达到改变经济结构、调整股权结构,改变产业发展方向等社会良性结果,有一个重要的因素需要注意--这就是产业的灵动性如何,产业的可变性、重新可塑性怎样。

　　如果对中、美两国产业的发展,以及并购市场的情况进行比较,可以看到,中国的产业的刚性更强,而美国的产业更具灵动性、柔性。

　　灵动性的第一点表现,是在全球最领先的行业中,创新能够迅速获得资本青睐,进行创新的公司能一步一步获得产业当中的领先地位,实现市场的高覆盖率。

　　灵动的第二点表现,就是企业该破产的时候就能让它破产,而且有破产保护制度,不会让债权人最后血本无归。企业是这样,政府也是这样。美国的次贷危机发生不是让雷曼破产了吗,底特律不是破产了吗?其实破产保护是产业灵动可变的一个重要支持,否则等到最后血本无归,所有债权人怎么办?所有股权投资人怎么办?只有跳楼,因为你拿不回来任何东西。

　　中国的产业太过于刚性。如果今天所有的公司都可以在临近破产保护时,资债之间还可以相等的时候破产,而不是资根本远远比不上债的时候才去破产,那情况会完全不同。这是产业灵动性和刚性之间最大的一个区别。

　　这种刚性与灵动性的区别,还体现在--创新能否获得包括天使投资、VC/PE在内的资本市场中各个层面的支持?共担风险,共担创新风险的机制存在不存在,畅通不畅通?是不是能够让每一个创新思想都能够及时的得到社会、其它系统的支持?资本的力量能不能在每一步的创新改革当中发挥重大的作用?