不苛求拐点 对的事情反复做

  中国基金报记者 章子林

  “投资没那么多加减法,频繁择时会降低可靠度,更重要的是,对的事情反复做,不因一时失利而放弃,也不因歪打正着而去做不对的事情。”近日在接受中国基金报专访时,中泰资管权益投资部总经理徐志敏这样解释自己的投资策略。

  在他看来,投资这个行当,短期由能力和运气共同主导,一时可能无法有效区分运气和能力,但长期来看,时间会褒奖做对的事。

  担任投资经理以来,凭借长期出色的管理业绩,徐志敏荣获第六届中国基金业英华奖“三年期权益类资管最佳投资主办”称号,这也是他继去年之后蝉联这一荣誉。

  假定自己会出错 别苛求拐点

  市场爱追捧择时高手,但徐志敏觉得拐点没法预测,也没那么重要。在徐志敏看来,自己从业的13年间,资本市场只出现过两个极值点,分别是2007年四季度和2015年二季度;另有两个次一级的极值点,分别是2010年四季度和2017年四季度。“如果我们能够克制住自己的欲望,前面两个极值是可以辨识的,因为泡沫化明显,但后两个次一级极值则较难辨识,因为没有明显的泡沫化。”

  “即便没有有效辨识那两个次一级的极值,投资者也不必苛责自己。”徐志敏表示,2017年四季度,自己虽没有像2015年6月高点那样做出有效应对,但风险管理的效果也不赖,因为在日常的投资中一直通过组合多元化来降低宏观暴露。在泡沫破裂时,权益多头的相关性几乎是100%,只有仓位能应对。在其他情况下,组合多元化是有价值的。“这应了那句话:投资是赢得输家的游戏。所以投资不需要那么多的加法和减法、加仓和减仓,频繁择时会使可靠度降低,大多数情况下做好选择即可。投资者选择管理人也一样,做好极端条件下的加法和减法,其他时候做选择即可,也就是选好管理人。”徐志敏说。

  那么,选择怎么做?徐志敏说,赚可解释的钱。

  “可解释的钱就是明白的钱、可复制的钱。投资这个行当,短期由能力和运气共同主导,一时可能无法有效区分运气和能力,但长期来看,你也可以找到投资中的锚。”徐志敏坦言,这种所谓的“解释”更多的是说服自己,其中涉及投资观念的问题,就是投资是挣自己可以理解的钱。

  “如果不明白钱是怎么来的,那么,来得快去得也快。”他说,投资就是对的事情反复做,对的事情不一定马上就有好结果,不对的事情有可能歪打正着,但对投资人来说,不能因为歪打正着,就做不对的事情。

  意外是风险的重要特征

  做投资,风险和收益是绕不开的两个话题。在众多的投教宣传中,有这样一句话投资者一定很熟悉,那就是“投资有风险,入市需谨慎”,那么,投资到底有多大风险?

  “我们喜欢借鉴森林火险等级的提法来理解市场的风险。”徐志敏说,森林火险等级是指火灾发生的危险性或可能性大小,它是根据气温、湿度、降水量,可燃物含水率和连续干旱的程度等确定的,真正导致火灾的可能是一个闪电、一个烟头、透镜效应下的暴晒等。投资亦然,当市场情绪亢奋,火险等级已经在抬高了,应该谨慎,反之,火险等级降低了,应该积极一些。

  “意外是风险的重要特征,不过,市场中更多投资者所热衷的是预测那根导火索,比如,什么时候有闪电,什么时候有烟头。”他坦言,投资没有100分,60分就很好,不苛求拐点反而有助于投资。

  去年震荡下行的市场给投资者带来损失的同时,随时存在的风险也给管理人带来很大的压力。今年年初,徐志敏也给投资者写了一封信《飘风不终日,骤雨不终朝》,他在信里坦承,过去一年经受了极大的挑战:蓄积的股权质押堰塞湖,快速的金融去杠杆,经济下行以及经济下行周期中金融机构顺周期性等多重效应导致的放大效应。“我们没有在初期有效评估风险的当量,讨论风险的承担是否有价值继而变得困难。这也是我们要面对的重大的问题,需要我们更加敏锐、勤勉地评估风险。”

  从仓位看,这三年来,徐志敏在仓位变动上并不大。究其原因,还是其对市场的判断更偏向乐观。“我们当前的看法比较积极,也愿意与过往一样,主动承担有价值、划算的风险。一旦市场把各种远期的、或然性的悲观因素都贴现的时候,不妨积极一点。”

  需求分析的重要性让位于供给分析

  在多年的投资经历中,消费升级和工程师红利是徐志敏比较关注的两个趋势,此外,对于传统制造业,首重竞争格局改善。

  在徐志敏看来,估值水平不是判断短期市场涨跌的有效指标,低了可以更低,高了可以更高。“事实上,判断短期市场涨跌你可以考虑各种各样的因素,唯独不需要考虑的就是估值水平。”他同时指出,估值水平是判断长期获利潜力的有效指标,估值锚最终一定会起作用。

  他认为,当下企业长期获利的潜力可观。“我们发现企业的马太效应突出,过去3年还有所加速。”他表示,有很大一类是市场行为导致的,规范成本差额在缩小,而且这个状态会长期持续。另一方面,这一轮企业的资本开支意愿弱,没有新的产能投放,这在总量或者说宏观层面会形成压力,但是对于存量的优势企业是有利的。在增量经济过渡到存量经济的现在,传统行业里面,需求分析的重要性会让位给供给分析,至于供给创造需求的企业,观察和验证是更好的策略。

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