资产配置的海外投资实践

  近年来全球各资管机构愈加重视资产配置的研究与实践,逐步由对单一资产类别或产品的关注转向尝试以资产配置为核心的管理模式。尤其对于如养老基金、保险公司、主权基金等长期资本投资来说,资产配置策略在整体投资框架中占有关键位置。长期机构投资者通常具有较大体量且稳定的资金支持,因而在投资组合的选择上有更显著的多样性,同时能承受更高的流动性风险和市场波动风险,也允许采用非周期性策略,以长期且稳定的收益为投资目标。目前部分大型海外机构等已经发展了较为成熟的资产配置及管理模式。

  基于耶鲁捐赠基金而诞生的“耶鲁模式”是市场较为熟知且较多推崇的模式之一。最初,基金采用了经典的股债静态再平衡策略,保守的配置思路下业绩表现并不亮眼,配置效率较低。而后基金在投资组合中引入各类非流动性资产并逐步加大其比例,降低对传统流动性资产尤其是美国国内资产的依赖程度,实现多元化、分散化配置。从一个较长的期限来看,这一长期性投资策略为基金带来远超美国其它捐赠基金的年均收益,风险调整后收益同样有所提升。此外,基金通过MOM模式精选投资管理人,优秀的投资管理人积极的管理策略为基金贡献了大量ALPHA收益。

  发达国家的捐赠基金多为大学的运转提供强有力的财政支持,为大学提供有保障的现金流。耶鲁捐赠基金资产规模从1985年大卫·斯文森接管时的13亿美元涨至2018年的294亿美元,在过去的十年间,年平均回报率达到7.4%。耶鲁捐赠基金凭借其独到的投资理念和运作方式,开创了“耶鲁模式”。虽然83%的资金受捐赠者限制,被用于赞助长期特定的目标群体,但是其全部资金被视作一个投资组合整体进行统一管理。在2018年,该捐赠基金提供了13亿美元,三分之一的大学运营收入。

  耶鲁捐赠基金的投资组合结合了学术理论与市场情况判断,以均值方差分析作为理论框架的依据,预估多种资产配置方案的期望风险与回报。在整个投资组合的决策和管理中,数量分析占了极重要的地位。该基金将历史数据按其资产结构和所处时期的不同进行调整,由此基础上进行的均值方差分析为资产配置提供重要的参照。耶鲁捐赠基金采用分散投资的理念,其资产类别包括了绝对收益、国内/外股权资产、固定收益资产、杠杆收购、油气林矿、地产、风险投资和现金等价物。其中的绝对收益即机动套利资金,用于买入事件驱动和价值驱动型投资,该类资产回报率较低但稳定,保持在年化5%左右。杠杆收购通过与强调增值投资的公司建立合伙机制来创造有价值的权益。油气林矿等大宗商品资产则用于避险和逆周期投资获取超额回报。

  2018年,耶鲁捐赠基金年化收益达到12.3%,其绝对收益相比巴克莱银行9-12个月国库券收益率高了4%。在其最新的资产配置中,占比最重的是绝对收益,达到26%,风险投资类占了20%,海外股权资产和杠杆收购各占了15%,最少的是现金等价物,只有0.5%。值得注意的是,在很长的时间里,投资组合中的非流动性资产一直呈上升趋势。但受金融危机的启示,耶鲁捐赠基金在近几年的目标中要求将非流动性资产的比重限制于50%以内。这样的资产组合既维持了大资金的体量,同时也兼顾流动性,给予稳健回报。过去的30年中,耶鲁捐赠基金大幅减少了美股市场的投资,转而进入另类资产。对非传统资产的注重体现了该基金对潜在收益的追求和多元化投资的理念,使得现有投资组合相较1988年在波动相同的情况下有了更高的期望回报。

  与之相似,澳大利亚主权财富基金-未来基金同样遵循长期投资理念、将一定资产配置于非流动性资产,强调数量化分析,并甄选外部投资管理人施行细分资产投资。但其投资基准更加明确,风险总量控制十分严格。不同于“耶鲁模式”从资产配置比例角度出发考虑投资组合,未来基金采用了从风险分配的角度来确定组合配置的模式。从组合整体可接受的风险暴露水平出发,结合市场分析得到风险预算,确定各投资风险因子暴露,最后分配在各类资产上。未来基金成立于2006年,运作时间较耶鲁捐赠基金短很多,但在可回溯的相对中长期限内,其资产动态配置模式为组合带来十分稳定的收益率。

  作为主权基金的一个典型案例,未来基金以为未来几代澳大利亚人的福利支出而积累金融资产储备为运作目的,初始资金来源于财政拨款及澳政府出售TELSTRA公司股权的收入。其投资目标为中长期平均年回报率不少于澳大利亚CPI+4.5~5.5%。基金主张对风险进行全面评估,通过承担可接受的而非过度的风险获取收益。

  未来基金的投资理念中强调长期投资、量化管理避免过度风险、严控管理费用等。作为长期投资者,其关注长期投资回报率,可以承担相对高的短期市场风险,会配置一定比例高收益的低流动性资产。与此同时,未来基金对于投资数据进行长期追踪分析,通过量化测算的方式控制风险,辅助和检验投资决策。由于未来基金的构成较为复杂,管理费用相对较高,为了减少成本,尤其是复利的影响,未来基金将部分对投资经理技能要求不高的资产转为被动管理,降低开支。

  为了应对多种多样的市场环境,与耶鲁捐赠基金相同,未来基金的资产构成极具多样性,包括了公共市场的另类资产、债券类资产、权益类资产、货币资产和现金等价物、私有市场的私募股权及地产。投资流程上,基金以投资指引及投资目标所给出的风险偏好为基础,通过投资政策框架确定组合可以接受的整体风险暴露水平,并结合投资环境分析得到一个风险预算。另一方面,基金结合全球经济、政策和金融市场,自上而下对投资环境进行情景分析;同时,采用自下而上的方法,在全球范围内寻找合适的资产类别和投资机会。最后,根据风险预算在各类资产上进行分配,并根据投资环境变化持续评估跨类别资产的相关性及风险收益等。在这样的模式下,未来基金实现了对投资组合的动态管理。根据投资组合当前不同的需求,如风险偏好的改变,调节风险暴露与收益率的平衡。

  从历史业绩来看,未来基金的十年平均年回报率在10.4%,远超参考目标的6.5%,累计收益940亿澳元。自2014年起,其累计收益率较参考收益率平均高出15%,并有持续增长的趋势。过去一年,即17-18年未来基金的资产配置中,在发达市场的股权投资占了最大比重(18%),公共市场的股权类资产给未来基金带来了很高的回报。从长期来看,世界经济面临着高债务和人口迁移的结构性变化。当前,出于对未来全球资本市场的担忧,其最新资产配置中(2019年3月),现金等价物占了最大比重(33%),另类资产相较去年年报持续增加2.2%,债券类投资占比增加14%,股权类投资比重则大幅下降。而对比2015年,即未来基金累计收益率首次高于参照收益率的时候,可以发现,未来基金在长期探索中逐步减少了地产投资,更加重视另类资产。由此可以看到,未来基金的资产配置情况随着对全球经济的判断,在短期和长期的资产配置的观点上既有坚守也有变化,这是其坚持投资理念、注重数量研究、严控风险的体现。

  从上述高效的资产配置案例中不难发现,尽管投资模式不同,但都强调了多行业分散投资、国际性投资和技术性投资保值。在近年来波动较大的全球经济环境下,这些理念在持续为基金带来可观的收益。

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