独家解读陈光明20年投资历程:守方圆知进退 做时间的朋友

  中国基金报记者 杨波

  中国基金业20年,资本市场经历了数次大起大落的轮回,一批优秀的基金管理人秉持价值投资的理念和方法,经受住了市场牛熊转换的考验,获得了长期持续优异的投资业绩。

  睿远基金创始人陈光明无疑是其中的代表性人物。陈光明在东方证券服务了整整20年:1998年,陈光明作为资产管理部的实习生进入东方证券,2005年出任东方证券资产管理部总经理,2010年转任东方证券资产管理有限公司总经理,2016年任董事长,2018年初辞职。

  历经20年,陈光明已成为中国资管行业的重量级人物:

  论投资,他是国内顶尖的投资经理,是国内价值投资的旗帜式人物。公开资料显示,陈光明曾管理过东方红4号、东方红5号、东方红-新睿1号、东方红领先趋势、东方红稳健成长、东方红6号等产品,长期业绩优异。成立时间最早的东方红4号,9年获得了超过7倍的回报,年化回报高达30%。

  论管理,在陈光明任期内,东方证券资管近年来异军突起,投资者极力追捧,银行渠道高度认可,同业无不艳羡。旗下东方红系列基金、集合计划屡屡成为爆款产品,作为2014年才进入公募行业的公司,到今年一季度末,公司偏股主动型基金规模已达735亿元,名列全行业第六,公司受托资产管理规模超过2000亿元。东方证券资管以追求长期绝对收益著称,其独创的优异的长期业绩+封闭式产品的模式,成功地保护了投资者的利益,赢得了业内的广泛尊敬。

  在公募基金20年的发展史上,身兼公司掌舵人和投资经理双重角色,并在这两个岗位上都为行业创造了标杆式的成绩,陈光明可谓是罕有其匹的人物。

  日前,在上海浦东,中国基金报记者独家采访了近年来很少“露面”的陈光明。他也是个很好的采访对象,坦率直接,有问必答,绝无空话套话。在三个多小时的采访中,他既讲述了20年来,他如何从偏价值的趋势投资,转型为深度价值投资,到最终蜕变为成长价值投资的历程,也解读了以价值投资为核心理念的公司管理、价值观和发展历程,并透露了他对新公司的设想和愿景。

  入行即遇傅鹏博

  朴素的基本面研究收获颇丰

  中国基金报记者:请讲讲你的早期经历,为什么会来到东方证券?

  陈光明:我在上海交大读研时,每到毕业前后都有很多公司来学校宣讲,我担任校学生会常务副主席,接触了很多行业,发现自己对证券行业比较感兴趣。1998年3月,我来到东方证券基金部实习,后来基金部改为资产管理部,实习时,我每周一到周四白天都在公司,晚上和周末做毕业论文,基本上算是全情投入工作。当时,资产管理部的负责人是傅鹏博。

  早期,部门只有3个研究员,我的研究范围包括TMT、家电、汽车、机械、消费等,差不多覆盖了一半的行业。那时,证券行业的研究,跟现在有很大不同,现在热门的行业,当时还没有或很少,比如银行、房地产就比较少,而制造业则是大行业;互联网也刚刚兴起,网上信息还很有限,我经常去上海图书馆查资料。

  1999年3月,我正式在东方证券入职时,已经是被信任的主力队员了,因为研究做得还不错,团队人也不多,2000年前后我被提为研究主管。2001年左右,我成为投资经理,开始管钱。

  我觉得很幸运,走出校门就找到了自己热爱的事业;过去20年,中国经济快速发展,不断涌现出很多优秀企业,证券市场也日益完善,让我们有机会与这些优秀企业共成长;东方证券也为我们提供了很好的平台,并支持我们以价值投资理念为核心去打造一家资产管理公司。

  中国基金报记者:没想到你与合伙人傅鹏博有这样的渊源吧?

  陈光明:我是傅鹏博招进东方证券的,我们都叫他傅老师。我一开始是学生,很快成为他的助手,后来一起管钱做投资。

  傅老师是投行出身,对上市公司有较深刻的理解,他要求我们要深入调研,挖掘企业基本面,关注行业的趋势和变化,对刚刚入行的我帮助很大,他是我的良师益友。

  中国基金报记者:2001年下半年,股市大跌,你当时怎么样?

  陈光明:刚做投资经理,就遇上熊市,感觉非常不好。我做投资经理时,正式工作才两年,加上实习也才3年,没有经历过股市的起起伏伏,前面顺风顺水,这次开始吃苦头了。

  当时,我们资产管理部管理的资金3个亿左右,分了5000万让我管。对于一个新手来说,这笔钱真的是挺多的,2001年我亏了30%,就是1500万。我当时一个月工资才1500块,相当于亏了1万个月的工资。那一年我真的很受伤,最直接的表现就是身体扛不住了,胃开始出问题,老想吐,压力特别大。

  中国基金报记者:这种情况什么时候改变?

  陈光明:2002年,股市继续下跌,我变得比较谨慎,这一年基本没赔没赚。2001年到2005年,A股整体处于熊市,最大的机会是在2003年,“五朵金花”行情爆发,当时基本面研究非常管用,我们在基本面研究方面走得较早,在当时的机构投资者中也算是比较彻底的。

  “五朵金花”是汽车、石化、电力、钢铁、金融,我们较早关注到了这些行业的变化,重仓了上海汽车、齐鲁石化等代表性股票,这一年做得特别好。

  成为最年轻的券商资管部总经理

  “千点保卫战”率先进场

  中国基金报记者:2005年5月,你升任东方证券资产管理部总经理,当时31岁,是最年轻的券商资产管理部总经理。

  陈光明:当时我的确很年轻,正式的职业生涯才6年。2003年,傅老师离开资产管理部,到了基金行业,王国斌总兼任资产管理部总经理,国斌总是东方证券副总裁,当时已是圈内知名的投资人,他对投资管理和资本市场都有很深的理解。我因为投资做得还可以,2005年开始担任部门总经理,没想到一干就是十多年。

  2005年也是现在“东方红”产品的起点。2005年6月,东方红1号集合资产管理计划成立。当时券商集合产品刚刚开始试点,东方红1号是第一批集合产品,也是资产管理部第一只公开募集的产品,募集了6.4亿。潘鑫军董事长很支持,东方证券拿出6400万自有资金参与,并承担有限责任,自此有了“东方红”这个资产管理品牌。

  资产管理最重要的是人才,资产管理部早期只有十来个人,从2006年开始,我们每年都从北大、清华、交大、复旦等高校招聘优秀学生进行培养,他们现在大部分都成长为投资经理。

  中国基金报记者:2005年,股市低迷,年中,上证指数曾一度跌破千点,据说,你们参加了“千点保卫战”?

  陈光明:是的,这令我非常难忘。2005年4月30日,股权分置改革正式启动,上证指数仍一路下跌,6月6日跌破千点,决策层开始酝酿出手救市,询问证券公司、基金公司等机构是否需要贷款投资股市。贷款需要抵押物,如果亏损,各机构自行承担。经历了4年熊市,股市在1000点左右徘徊,很多证券公司不敢要贷款。

  东方证券大概是第六七家接到通知的证券公司。公司问到我们时,王国斌总和我的意见一致,都觉得没问题,可以要钱。当时看空的声音很多,面对市场,我们大多数时候都很谨慎,但在极少数比较有确定性的时候,我们还是比较敢干的。

  我们贷了7个亿,成了第一家申请贷款的券商。拿到钱的第二天,我们差不多买进了6个亿,当时市场人气极度低迷,成交量大幅萎缩,有些股票稍买一些就会到涨停板。有些券商听说,就过来问。我们告诉他们,的确要了贷款而且已经买好了。不少机构陆续接受央行贷款,陆续进场,千点也成了历史大底。

  中国基金报记者:看来,是你们打响了“千点保卫战”第一枪。为什么你们敢于做出这样的决策?

  陈光明:实际上,我们经过了很理性的分析:

  第一,当时,股权分置改革已经启动,上市公司股改的对价是十送三,这对流通股东是一个非常大的补贴,而且,尚福林主席也公开表态:开弓没有回头箭,改革一定会坚持下去并取得成功。

  第二,在经历4年下跌后,市场已极度低迷,股票价格非常便宜,很多个股已具有相当大的投资价值,比如宝钢股份,当时承诺三年每年分红五毛钱,有6~8个点的收益率,比银行利息还高,还有什么好怕的呢?而且宝钢还不是我们最看好的股票,只是用这个案例来说服大家。

  第三,在加入WTO之后,中国经济表现出高速发展的良好态势,2004年3月部分行业过热稍微调控了一下,但对经济影响不大,企业基本面也相当不错,当时的股市与宏观经济已出现严重背离。

  第四,决策层提振股市的决心明显,要相信中国政府的执行力。

  但经历了4年熊市,机构受伤很深,更有一些知名大券商因为委托理财严重亏损而倒闭,大家几乎是谈股市色变,这也说明逆向投资有多难。这笔钱后来赚了4倍左右,2007年4月,上证指数4000多点,我们兑现了浮盈。这是我从业以来,非常得意的一件事,不仅因为赚了钱,还因为这是对市场比较有意义的事。

  从偏基本面的趋势投资

  转变为深度价值投资

  中国基金报记者:2006年~2007年,A股经历了史无前例的一轮大牛市,东方红1号两年存续期结束,实现了299.90%的复权收益率。2006年7月,东方红2号成立,3年存续期内实现了136.25%的复权收益率。你们当时怎么做?

  陈光明:2005年,我们看好有色金属与房地产,重仓买入宝钛股份、驰宏锌锗、五粮液、烟台万华等,后来表现都非常不错,因为业绩还不错,“东方红”开始受到客户和行业内的关注。

  总体上,从1998年~2005年,我们是以上市公司基本面研究为基础,结合对行业趋势的判断来做投资,应该说是基本面投资和趋势投资相结合。2006年,我开始从偏基本面的趋势投资,逐步变成了以深度价值为主、结合行业趋势来进行投资。

  中国基金报记者:你曾提到2006年到哥伦比亚大学进修,对你的投资影响颇深,请具体讲讲。

  陈光明:1998年刚入行时,我开始看巴菲特的书,看了很多遍,觉得特别有道理。但有个问题,A股市场是新兴市场,各方面都很不成熟,股价一两年的涨跌,跟公司的基本面可能完全没什么关系。巴菲特式的长期持有,需要那么久,感觉太遥远了,觉得总归是只能看,而无法实践。2003年,“五朵金花”的正向反馈,让我对价值投资有了比较深入的认识,也坚定了我对价值投资的信心。

  2006年,在哥伦比亚大学进修期间,我系统学习了价值投资,真正认识到,从成熟市场的实践来看,能够长时间可靠、安全地给投资者带来优秀长期回报的投资理念、投资方法只有一个,就是价值投资。价值投资的理念,不仅讲起来很简单、很清晰,而且是可持续的,是一条投资的大道、正道。在实践上,我开始变成了一个深度价值投资者,对明显低估的公司,会比较有信心,也会比较坚持。

  中国基金报记者:2008年,A股暴跌,上证指数下跌了65%。你们当时怎么样?

  陈光明:2007年4月上证指数涨到4000点之后,我变得特别紧张,晚上都睡不好觉。从价值投资角度,4000点以上的A股已经没有太好的投资标的,但我们没有严格执行价值投资的纪律。虽然知道市场已经比较疯狂,但无法预测市场会疯狂到什么程度。做资产管理,市场的压力还是在的。我们陆续减了一些仓位,同时对持仓品种进行了调整,减持了一些前期涨幅过大的股票,地产股、有色股基本都卖掉了,换成了一些涨幅少、业绩优、估值低的品种。所以,2008年我们亏得不是太惨,遗憾的是,减仓不够彻底,平均仓位在60%左右。

  2008年,我一年都很难受,因为让客户亏了钱,真的非常难过。

  2008年四季度,上证指数跌到2000点以下,我开始坚定看多。当时在中欧读EMBA,4万亿刺激政策出台时,我在中欧BBS上留了一个强烈看多市场的帖子,引起了很多人的围观。

  中国基金报记者:请讲一讲这一阶段对你影响比较大的投资案例。

  陈光明:2006年至2007年的牛市行情中,房地产行业表现非常出色,我们对房地产的投资做得还不错,但不够好,只是勉强跑赢指数,超额收益并不多。这一阶段的投资对我后来产生了很大影响。

  我当时是深度价值投资者,比较愿意从低估的角度来选公司,比如一家上海本地地产公司,我们对公司研究很深入,一个基本的判断是,2005年公司的股价,相当于2000年上海房价的估值水平,而当时房价已经涨了一倍以上,公司价值明显被低估。所以,我们当时重仓买入该公司股票,万科却买得很少。结果是,我们对房地产行业的发展趋势看对了,但收益仅仅是勉强赶上市场指数,万科的涨幅则比指数高出了一倍多。所以,我们虽然赚了,但赚到的超额收益却不多。

  这个案例让我得到很深的教训,公司股价的确是低估了,但在A股市场做纯粹低估的品种,可能不是最好的选择。

  对价值投资来讲,低估和时间是两个最重要的维度,低估很重要,时间也很重要。对很多公司来说,时间不是它的朋友。比如一家被低估的公司,股价现在是1元,资产值3元,但如果公司不够优秀,这3元资产随着时间的推移,增值会比较有限,或没什么增值,一些特别差的公司甚至还可能会贬值。如果兑现的机会来得比较晚,比如三五年甚至更长时间,你的收益率摊薄会比较明显,另外,这些公司变现的折扣率可能也比较大,因此,这种兑现的不确定性比买优秀公司的不确定性更高。

  中国基金报记者:你的意思是,深度价值投资也是有风险的?

  陈光明:深度价值投资在中国的确有风险,一方面,很难找到合适的投资标的,因为中国市场非常特殊,很少有静态的便宜货,系统性低估的机会主要出现在2005年、2008年,2011年、2016年初则是有些品种出现了低估;另一方面,低估的公司,往往可能有这方面或者那方面的问题,比如有些公司的治理结构可能不是太完善,还有一些公司挣了钱不分给股东,或者去投资一些明显回报率不高、会拉低公司净资产收益率的项目,这些行为从长远来讲会毁损公司价值,严重阻挠公司价值的回归,时间越长,兑现的空间越小,回报越差,时间就不是它的朋友。(下转06版)

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