“大金融”的天花板还有多远?

  大消费、大金融、大周期,2017年A股市场的转盘再次转到了久违的“大”身上。在“大金融”当中,银行、保险板块走势更为突出,有段子是这么说的:“5000点买的银行股,3300点解套了!”招商银行等更在近期股价创出历史新高,超越2007年6124点的高位,高位套牢者的“十年之痒”一扫而空。保险股方面,中国平安年内最大涨幅超过50%,股价远超2015年5000点时的价位。以往被贴上“巨无霸”、“炒作困难户”的银行、保险股,为何会领涨大盘?其距离上涨终点的天花板还有多远?

  四方面合力催生银行、保险股牛市

  以最具视觉冲击力的因素而言,“基本面”是银行保险板块走牛“师出有名”的因素。银行板块的“基本面”在于估值优势,截至8月11日(周五)收盘,25只银行股的动态市盈率中位数为6.85倍,市净率则为1.01倍,在沪深两市各板块中属于绝对低估(见图1)。

  保险板块的“基本面”则在于“增长”,虽然其PE、PB的估值比银行板块高,同期动态市盈率中位数和市净率中位数分别为28.02倍和2.50倍,从历史角度看处于估值合理区域,平均市盈率低于2010年以来的历史均值(见图2)。同时,政策面对上市险企的利好不断,比如“偿二代”的实施、加快商业养老保险发展、限制高现价产品等都有利于运营更稳健的上市险企发展,今年上半年6家上市险企实现保费收入接近1.3万亿元,同比增长25%。

  辩证来看,业绩是银行、保险股今年走强的重要因素,但并不必然导致其股价走牛。长期以来,这两大板块尤其是银行股的低估值一直为市场公认,但股价表现并不突出,仅有2012年底和2014年底两次出现明显领涨大盘的走势,其余时间都远远落后于小市值品种。不过也正因为如此,A股市场在小市值品种连续多年超越大市值品种之后,在2016年下半年逐渐迎来了风格转换,并在2017年得到了进一步的强化。“风水轮流转”本是A股长周期中的常态,最近20年中就有明显的“大小交替”的现象:1996~1997年的牛市以绩优股的“大”为主流,1998~2000年以重组股、科技股的“小”为主流,2003年“五朵金花”一直到2007年“5?30”之后的“大象起舞”,都是以“大”为主流。2009年到2015年小市值明显领涨,2016年下半年至今则转换为以“大”为尊。在市场风格重新转到大市值品种之后,大金融也当仁不让加入到领涨的行列中。

  以往几次风格转换到大市值为主流,多以牛市的面貌出现,而今年市场却出现了“冰火两重天”的市况。以上证50、沪深300为代表的大市值品种指数持续走高,颇有牛市小阳春的态势,而创业板、中证1000指数则在年内出现了相当程度的调整。相比以往几次“以大为尊”的牛市冲关,都伴随着成交量的不断增加,而此次“以大为尊”成交维持在相对较低的水平。这其中和筹码锁定大有关系:银行、保险股的实际控制人持有的股份长期不动,2015年股灾“国家队”救市买入大量股票,以及2016年以来因打新政策买入二级市场股票作为打新底仓的也不在少数。三大因素叠加之下,银行、保险股的筹码结构比较稳定,浮动筹码较少,需要较少的资金便可推升股价上扬。

  如果说风格转换、筹码大量锁定主要是A股市场内部规律的话,那么此次大金融的走强又多了几分“国际色彩”。在A股“入摩”之后,A股对外开放迈开大步,和成熟市场估值进一步接轨。在欧美股市、香港股市,大市值股由于盈利的确定性、稳定性较强,流动性较好,相对小市值股票享有所谓的“估值溢价”。事实上,外资透过QFII、沪(深)港通进入A股市场也是重点买入大市值的品种。其中银行、保险为代表的大金融板块已成为其重点参与的对象。更多价值型的长线买盘参与对这波银行、保险股的走牛增添了更多的砝码。

  以上因素也可部分解释,为何券商股没有追随银行、保险股大幅走高。首先在A股成交量较小、竞争日益激烈的情形下,券商的经纪业务难有大的起色,缺乏估值优势和基本面的想象力;其次,券商股权比较分散,存在大量急需套现减持的“小非”,也形成了较大的抛压,上涨需要耗费更多的资金,在市场成交较小的情况下走强难度更大。

  走强背后,分化仍在

  尽管板块整体走高,但银行、保险行业内部仍然有比较明显的分化。以银行板块而言,可以细分为国有五大行、全国性股份制银行、上市多年的城商行和次新股银行四类。在这四大类中,前两类在今年明显比后两类要强,其代表个股工商银行、招商银行明显比后两类的北京银行、江苏银行要强,截至8月11日,江苏银行今年以来甚至出现约8%的跌幅(见图3)。

  保险股也有明显的分化。截至8月11日,中国平安年内涨幅约40%,中国人寿的涨幅则只有12%左右。从水泥行业重组而来的西水股份则后来居上、先蹲后跳,从大幅下跌到逆转大涨,年内涨幅超过45%。

  分化的背后,估值为主,筹码为辅。不管是银行股还是保险股,动态市盈率较低的品种涨幅明显居前。就算带有浓厚的游资炒作色彩的西水股份,打的旗号也是“低市盈率”:根据一季度的业绩,大涨之后动态市盈率也仅有4倍左右!相比而言,涨幅落后的品种在各自板块中的动态市盈率都处于中值以上。

  筹码方面的冲击则在次新银行股上体现得更加明显。从江苏银行开始,2016年下半年多家城商行、农商行密集上市,这些次新银行股上市满一年之后陆续有解禁股上市流通,这些“小非”持有人比较分散,持股成本低,套现欲望比较强烈。以江苏银行为例,其总股本115亿股,解禁前流通股为11.54亿股,8月2日第一批“小非”解禁之后流通A股增加至57.95亿股,是解禁前流通股的5倍之多,而且未来还有超过57亿股分批上市流通。其余次新银行股也大同小异,相比四大行筹码高度锁定,这些不具备估值优势,基本面又没有特殊亮点的次新银行股,走势相对较弱也是情理之中的事情。

  上涨的“天花板”在哪里

  从理论上来说,银行、保险股的上涨以估值优势出现开始,也应当以估值优势结束为止。虽然两大板块的市盈率、市净率处于历史较低水平,但过去20多年来A股市场的大扩容,整体估值水平下沉是不可逆转的大趋势,仅仅是从时间角度进行横向对比显然如刻舟求剑。

  从国际角度的纵比则较具有参考价值。根据海通证券7月份的研报,对比中美两国的行业龙头,A股的银行股按动态市盈率来看存在明显低估,而保险股按国际通行的P/EV(价格和内含价值比)则存在一定程度的高估。

  估值只是理论的算法,从市场博弈的角度还有两个观察指标。一是公募基金的仓位,从历史的经验来看,公募基金对某个行业的过度低配往往对应着股价的波谷,反之则股价接近波峰。根据国金证券研报统计,二季度末公募基金对银行、保险股的仓位已经达到历史的中位,仍有一定的加仓空间。如果三季报仓位继续大幅上升,则有可能构成见顶的要素(见图4)。

  公募基金的仓位是长周期的指针,往往会缓不济急,盘面上则要关注落后股补涨的动作。保险板块中,原本涨幅落后的西水股份近期急升已经完成了补涨甚至超涨,后期可重点关注“末端生”中国人寿的动向;而银行板块中的补涨则聚焦于市净率低于1倍的股票最后的冲击,等待板块整体消灭破净股之后,中期顶部极有可能在不经意间来临。

  在确保基本面无虞的前提下,投资者可重点关注银行股最后的补涨股,这部分往往会成为踏空资金买入的对象,部分在超涨股获利回吐的资金也会逢低参与再做一把。目前股价低于净资产的银行股都可列为重点观察对象,如:中国银行、交通银行、华夏银行、光大银行、中信银行等。■

  (文中涉及股票,只做举例,不做买入推荐。且作者承诺未持有文中提及股票)

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