今年2月份以来，投资时钟已经悄悄从货币走到了债券市场。债市从短端到长端，从城投债到金融债全面回暖，俨然已经走出了小牛行情。

　　表现较好的债券基金今年以来的收益率已超过9%，超过6%收益的也不在少数。这不但秒杀已经“破5"的宝宝军团，也羡煞几经2000点波折的股票投资人。

　　春江水暖鸭先知。在资金市场，钱的松紧预期和影响最早体现在债券市场上。机敏的投资者在年初超低分级基金B类份额收益率大都有17%。

　　资金、政策、情绪、基本面是影响债市的主要因素，如果说2013年异常紧张的资金面主导了债市走熊，今年资金面的修复和经济基本面也将共同带领债券成为相对最为确定的大类资产投资品。

　　债市已暖 机构增持

　　4个月，恍如隔世。在股票市场的一片寒流中，债券市场的赚钱效益已经悄然显现，与去年罕见的债市普跌冰火两重天。

　　截至5月28日，银河证券统计的数据显示，绝大多数债券基金都实现了正收益，赚钱最多的金鹰元泰精选信用债基收益率9.38%，而中银旗下信用增利、添利、增利债基，以及互利分级债基收益率分别为7.98%、7.16%、5.96%和6.75%，均在同类前十。

　　2013年，从紧的货币政策和金融机构去杠杆监管措施，加之“非标不灭”和互联网金融热潮，导致“钱荒”事件两度发生，整个市场对货币政策捉摸不透，债券市场利率创历史最大单年升幅。国内股、债双熊，“现金为王”环境下货币型基金各类“宝宝”产品风靡一时。

　　进入2014年，资金面的修复逐渐展开，也主导“宝宝”牛市切换到这波债券小牛市。

　　最先反应的是短端利率。2014年春节过后，银行间市场流动性出现宽松，各期限利率普遍下行。至今，隔夜利率从1月末的4.8%左右回落到2%～2.5%左右，7天期利率从1月末的5%以上回落到3%～4%左右。

　　一度长债利率依然高企，长端利率反映的是机构对未来资金利率的预期，本质是对未来增长、通胀和货币政策的预期。2、3月份时，市场对政策放松的预期还有迟疑，10年期国债与1年期国债的利差高达140多个基点，而短期利率的快速下行导致国债收益率曲线陡峭。

　　但当时，一位合资基金公司副总与股东交流发现，有大量外资机构正在买入中国长债，他们认为无论未来中国货币政策是否放松、何时放松，几近5%的到期收益率具有配置价值。

　　很快，他们见到了收益。进入4月份，市场对宏观经济前景更为担忧，央行稳增长的意图更为明确，收益率曲线快速平行化下行。5月以来，曲线整体平行化下行。

　　现今的政策可见，央行一方面维持短期资金平稳，一方面不再续作到期的三年期央票释放长期流通性，同时向国开行发放定向再贷款，一系列组合拳下，货币政策中性偏松信号显现。“如果说去年主导债券市场的主要因素是资金面，今年上半年资金面修复影响行情，同时主导因素已经过渡到经济基本面。”一位资深债券交易员称。

　　观察债券市场历史可以发现，在大多数年份，基本面是影响债市的最关键因素，主要包括CPI和经济增速两方面，今年，CPI平稳下行，通胀预期不构成压力，经济增速继续下行以及受之影响的偏松货币政策预期将主导债市走势。

　　5月份出台的127号文对非标的监管进一步加强，“灭非标、债市兴”的逻辑也令债市收获中长期利好。

　　中银基金认为，对非标的限制，降低期限错配，减少了同业融资的规模，长期来看，同业存款的需求下降带来线下资金的利率回落，使得银行间流动性得以改善，从而利好债市短端品种；同时银行资产配置上对债券需求增加，由于部分非标融资无法转化为标债融资将导致标债供给有限。正是经济基本面、央行政策动向和机构行为三大因素合力下，债券走出了这波小牛市。

　　日前央行公布的数据证实，一季度，境外机构净买入国内债券高达1134亿元，单季度增加了28.4%，速度之快少有。而一季度国内机构也均增持债券，国债和金融债的托管量增加4862亿元，商业银行整体增持2149亿元，基金增持533亿元，保险机构增持369亿元，私募等“其他”类机构增持950亿元。

　　无风险收益率和风险溢价影响资产价格，今年的无风险收益率下行、风险溢价的上行是目前金融业的主流判断。通常股市在经济下行、CPI下行的衰退期表现较差。兴业证券认为，整个市场在今年进入到一个对于各类金融资产收益率进行风险调整的阶段，国内大类资产配置进入债券周期，债市优于股市，标准债好于非标债，类政府的债券好于企业类债券。

　　下半场可期

　　现阶段市场对降准分歧加剧。不过发电量、工业增加值、房地产销售、信贷等多项经济数据都显示，经济下行风险正在增加，地方政府试点自行发债、国开行定向再贷款等“微刺激”政策的力度也正在悄然加强。不少机构依然认为，6月份降准的时间窗口可能打开。

　　5月末央行连续进行资金净投放，在机构已经做好月末资金紧张准备下，货币市场流动性状况持续好于预期，明显低于去年同期，央行利率管理预期明确，去年6月的“钱荒”不会重来已是市场一致判断。

　　经济下行、货币政策进一步放松将进一步刺激资金进入债市。

　　但是，在防止经济失速下行的风险的同时，去杠杆延续依然是大概率事件，短期内利率进一步下行空间也恐有限，而央行宽松政策还待更明确的信号，这些都将影响下半年债券市场牛市行情能走多快、走多远。

　　中银基金判断，预计经济底部最早会在明年出现，如果不排除外部因素干扰，债券牛市行情可以走的更长一些；同时央行货币政策稳中预调微调式放松，以及宏观调控通道式调结构、去杠杆，也使得市场出清变得较为缓慢，从而使得利率水平回落将会反复，债市呈现慢牛格局，会有波段表现。

　　分品种看，机构们认为利率产品更多仍是交易性机会，金融债与国债的利差处于历史较高水平，绝对收益率仍有配置优势。

　　非标监管的加强或令高等级信用债供给的继续扩张，高等级的信用债一直受到资金青睐，信用利差已经压缩到了相对低点，“除非利率债收益率还有较大下行空间，否则后续供给源源不断的情况下，收益率没有明显的下降空间。”中金公司指出。

　　年初以来，城投债供需两旺是债券小牛行情中最抢眼的品种，发行额猛增，创2002年以来最高纪录。在政府隐形担保背书下，城投债受到资金青睐，收益率超预期的下行，已接近产业债，即使收益率下降空间有限，目前仍被机构所看好。

　　中银基金表示，基于对债市较长时间慢牛行情，目前时点看，我们倾向于选择久期较长，杠杆偏高的策略，优化配置结构，重点配置中高评级城投债，合理分配类属资产比例，把握牛市中的利率债波段机会。