中国在进行的改革令许多信贷投资人惊恐：中国首宗国内债券违约、人民币贬值及经济增长减缓。但基金经理人却将此视为中国确实有心改革的讯号，他们认为，这将为经济持续性增长奠定根基，而股价在短期内可望进一步攀高。

　　于是加码押注中国成为很多机构尤其是外资机构的选择，其中，管理4280亿美元全球资产的汇丰就是显著代表。汇丰发布的3月报告显示，股票共同基金的中国股票仓位升至近五年高点，从3个月前的低配状态转为高配。

　　近期A股市场的跌宕起伏，让资深投资者们头疼不已，而一直和A股市场投资者反其道而行的QFII基金近期也不按常理出牌。在如何看待市场的问题上，外资机构之间存在观点分歧。不过，在光大保德信首席策略分析师高宏华看来，无论意见是否统一，外资机构都“另有所图”。

　　此前有外媒报道，中国首宗国内债券违约、人民币贬值及经济增长减缓，均非正常的买进讯号，但基金经理人却将此视为中国确实有心改革的讯号，且股票浮现长期投资价值。不少外资机构认为，中国正在进行的改革令许多信贷投资人惊恐，但基金经理们则认为，这将为经济持续性增长奠定根基，而股价在短期内可望进一步攀高。

　　改革：

　　由远及近 挖其中机会

　　任何投资行为，有其背后原因。海外金融机构加码中国，亦是如此。

　　益民服务领先基金经理黄祥斌就对《国际金融报》记者表示，改革正在成为决定市场方向的关键词。诸如沪港通、T+0、优先股、医改、金改、电改等系列改革措施，在新一届领导层的主导下正在有条不紊地快速推进，这不仅体现在政策的逐步兑现上，也更多地体现在思想理念上，也许这才是决定市场下阶段走势的关键因素。

　　全球最大的基金公司贝莱德的亚洲股票业务主管AndrewSwan指出，改革举措增强了市场稳定度并改善了增长前景，也将通过允许市场力量引导信贷流向最富生产力的经济部门，从而提高中国企业的管理水平。

　　也有分析师认为，投资者给予经济形势的关注度似乎正在下降。一方面，3月PMI、CPI、PPI、进出口数据都显示经济在继续下滑，但其幅度似乎都没有超出预期的范畴。另一方面，管理层通过喊话、减税、微调增加投资的方式来对冲经济出轨的风险。

　　其次，全社会资金使用成本中枢的下移给资本市场提供了较为宽松的资金环境。一方面，经济下行使得实体对于资金需求减少。另一方面，央行刻意保持较为宽松的资金环境，很大程度上避免了信用风险全面爆发的可能，周小川行长对于转型期央行不会独立于政府的表态可以说是该行为较好的注脚。如此，估计在美元出现大幅升值动作前，流动性因素给资本市场带来的影响有限。

　　瑞银证券特约首席经济学家汪涛也在接受采访时表示，近期疲弱的经济数据使市场再度担忧中国经济增长可能会不及预期，决策层稳增长的政策储备已经准备就绪，近期项目审批和建筑活动有所加快，市场认为这都是政府要出台微刺激措施的迹象，投资者越来越担忧中国会重蹈覆辙，而放弃了推进改革的雄心壮志。

　　不过，汪涛认为，短期内继续推进改革与稳增长并不矛盾，政府可能推出的任何稳增长的措施都将与改革紧密相关。正如过去几个月已有的改革进展，那些相对容易且对经济增长影响中性或偏正面的改革将会继续快速推进，包括：取消或下放投资审批事项、向民营资本开放服务业、放宽户口和独生子女政策，以及金融产品创新等。那些可能拉低经济增长的关键改革推进速度会相对较慢，如国企改革、在全国范围内推广房地产税以及土地改革。虽然这一改革顺序可能并不理想，且在长期看，投资和杠杆率持续上升的风险或将有所增加。不过，就短期而言，上述改革顺序的确有助于稳增长，并且可行性也更高。

　　外资：

　　自上而下 打自己“算盘”

　　高宏华认为，各个投行发布的报告其实也有可能“别有所图”，比如为自己的投行业务服务等。

　　“海外投资机构思路和国内不一样，他们通常将整个市场作为基本配置，在人民币升值的前提下，跑赢指数就可以。因此，国外投行的报告更多从整个角度来进行，他们的投资理念基本是自上而下，同时会关注A股市场各个政策的一举一动。”高宏华分析。

　　汇丰银行在近期公布的公告显示，在过去12个月，中国政策官员容许货币市场利率多次创新高、出乎预期让人民币贬值，而且并无阻止在岸企业债券市场出现首次违约。因此，中国领导层的决策推高风险溢价，特别是外汇及债券。在风险认知扭曲的情况下，发展以市场为基础的定价机制，势必令金融体系更为脆弱，削弱改善资源分配的目标。尽管美国撤出量化宽松，货币状况应维持宽松，或至少与全球经济现况一致。由于货币政策仍然宽松，加上美国及欧洲的财政拖累减少，当美国及中国的第一季度季节性影响消退时，全球增长料将在2014年提速。

　　“长线而言，以相对回报为基础，我们继续看好企业资产（即股票和企业债券）多于核心政府债券。值得注意的是，股票和避险政府债券之间的估值差距已较约一年前收窄，但高风险资产的估值较为吸引企业资产方面，我们偏好股票，原因是在经济动力增强的情况下，股票具备上升潜力。预计当市场消化美国（或者欧元区）整顿财政政策的影响，全球经济复苏将重拾动力。长远而言，新兴市场亚洲股票估值具吸引力，但不明朗因素例如美国的货币政策、中国经济增长前景，乌克兰危机，以及个别本土因素例如部分国家的政局不明朗，均可能影响市场的短期表现。”汇丰银行上述报告称。

　　瑞银证券策略分析师夏钦在接受《国际金融报》记者采访时表示，近期投资者普遍担忧成长股的下行风险，由于经济增速的下滑，市场预期到了接近保增长的下线，因此投资者认为未来保增长的预期将会更加强烈，在这两个因素的作用下，风格转换成为市场讨论的热门话题。

　　“风格转换需要看到成长股近期的下行以及大盘蓝筹行业近期的上行配合，仅仅靠成长股短期下跌避险以及基金换仓带来的风格转换不具有持续性。无论从近期、估值还是流动性来看，大盘蓝筹也不具备持续上涨的支撑，而从地产行业本身来看，也同样缺乏基本面的支撑。大盘蓝筹短期或有一定优势，但风格转换不具有持续性，建议投资者目前仍然需要等待，5月之后可以关注次新主题，例如LED、医疗服务、信息安全等行业。”夏钦说。

　　风险同样不容忽视，夏钦认为，A股市场中期内面临的下行风险至少包括：房地产新开工投资增速下滑，造成地产上游行业的需求不足，中长期资金价格一直高于制造业EBIT净利率，制造业投资意愿长期不足，QE逐渐退出，国内资金陆续撤离，新增外汇占款长期向下，资金面一直紧绷。

　　“中国经济在本年仍然面对重大挑战和风险，特别是企业违约触发的潜在连锁反应所附带的尾端风险及相关政策风险。如有需要，当局亦可能进一步微调财政、货币和房地产政策（主要透过支持经济适用房及在不同城市因应当地市况推行差异化房地产政策），以免经济增长率跌至低于所定的底线（7%至7.2%）。然而，预期政府不会推出任何大规模经济刺激计划以大力推动经济增长。尽管这项公布的消息略为利好，但A股市场在短期内可能持续波动。”夏钦表示。

　　国内：

　　自下而上 选中意板块

　　和外资行更为自上而下、注重大的宏观环境不同的是，中国的基金经理们更喜欢自下而上，关注点落在具体板块。

　　新华基金首席策略分析师李会忠在接受《国际金融报》记者采访时表示，今年第一季度经济延续了走弱态势，消费低位徘徊，固定资产投资增速下降，出口增速大幅下滑，预计今年第二季度经济继续疲弱，但下滑程度将有所缓和，通胀水平维持在较低水平。

　　“当前蓝筹股的估值比以往更低、股价比以往更低，已经较为充分地反映了经济下滑的影响。当前很多蓝筹股的分红收益率超过了5%，如果第二季度市场认为的无风险收益率下降到这个水平之下，则蓝筹股的股票就会吸引大量理财资金的回流，这种概率是存在的。创业板估值水平已经很高，尤其是市净率水平已经创历年新高，出现这种情况的重要原因之一就是IPO暂停时间较长，创业板的资金供需面持续改善。预计IPO重启将彻底扭转这一局面，对整个创业板有较大负面冲击，IPO重启很可能成为成长股泡沫破灭的导火索。综上看，第二季度应当坚守低估值蓝筹，规避成长股泡沫。配置上，具体选择为：低估值蓝筹代表性行业：银行、房地产、汽车等；低估值蓝筹代表性板块：上证50中的低估值蓝筹股票；各行业中的低估值蓝筹龙头公司。”李会忠说。

　　交银制造基金经理王少成则表示，第二季度股市或仍未见趋势向上机会，他们将继续寻找转型突破和结构机会：两会政府工作报告定调全年7.5%增速，既要稳定增长又要完善改革，中期经济仍有一定回落压力，但未来第二、第三季度或面临一个稳增长政策窗口。名义需求高位趋稳，流动性层面或难现大的宽松，大概率被动维持中性水平。预计在这样的背景下股票市场或仍未见趋势性向上机会。

　　“目前，政府做活蓝筹的政策取向明显，例如沪港直通、T+0、战略新兴板块等，虽然对应不同的政策，受益行业不同，从而增加参与的难度，但是这些政策最终的目的都是搞活蓝筹，因此券商都会受益，建议可以关注券商博弈政策行情。此外，继续关注国企改革和京津冀一体化。从产业趋势的角度全年依旧看好医疗服务与器械、新能源车产业链、国防军工，但目前估值与预期过高，建议在调整后再择机关注。”万家基金人士表示。

　　富国基金相关人士在接受采访时表示，经济进入下限区间后，稳增长政策有望陆续推出，关注政策引导对市场的影响，预计整体仍以局部结构性机会为主。第二季度行业配置重点考虑：年报/季报增速稳定且估值处于低位的行业，受益于改革红利持续释放的行业。