自去年8月份以来，伴随着股市下跌导致的银华金利、鑫利的不定期折算，促成了分级基金A类份额的连续走高。仔细分析这轮上涨行情，和市场的套利资金关系密切，随着A类份额折价的大幅缩小，甚至变为溢价，其投资现在逐步进入了博傻阶段，目前的参与者很有可能成为最后的接盘者，而相对应的B类份额则逐步开始显露某种投资价值，值得我们去关注、挖掘。

　　股票型分级基金按照运作期的设计差异，可以分为永续运作的分级基金，和有分级运作期的分级基金。

　　分级基金设计的初衷是提供一个杠杆子基金和一个固定收益子基金，以满足不同风险偏好的投资者。大部分的分级基金的有效运行依赖三个重要机制：母基金和子基金的转换套利机制、定期折算机制和不定期折算机制。母子基金的转换套利机制将两个子基金的二级市场价格和母基金的净值情况关联起来，也使A类份额和B类份额的折溢价完全负相关;定期折算机制提供了稳健性投资者投资A类份额时，每年获取利息的途径;而不定期折算机制则保证了在极端市场条件下，分级基金的持续有效运行。

　　在去年8月份之前，A类份额普遍存在大幅折价;在这种情况下，分级基金的下折算条款成为A类份额投资者可能获得套利收益的重要原因。以银华深100分级基金为例，下折算条款为：当银华锐进的净值跌到0.25时，将发生折算，稳进超出锐进的部分，将转换为母基金，这样相应的折价将消失，那么份额A持有者将获得一个折算收益,由于套利机制的存在,份额B持有者将损失相应的金额.

　　仔细分析前述下折算发生的情况，当分级基金A存在大幅折价的情况下，A份额实际上相当于1个永续债券+一个下跌期权，而分级基金B份额则是一个杠杆指数基金+1个卖出的下跌期权。由于条款的相对复杂和和指数基金投资者普遍为高风险投资者，市场最初并未充分认识到份额A的价值，特别是其中包含的期权的价值，导致A类份额被大大低估。而2012年8月底银华金利、鑫利的下折算，使得银华金利持有者获得了超额收益，才逐步使投资者认识到了A类份额的内在价值，引发了二级市场价格的上涨，而上涨趋势又引发了趋势交易者的参与，使得A类份额折价率大幅收窄，甚至出现溢价。

　　市场运行到现在，我们再来看A类份额的价值，现在A类份额折价已经很低，部分甚至出现了溢价，那么如果此时即使市场大幅下跌，发生下折算，也不能获得超额收益，此时意味着原来蕴含的卖空期权已经消失。而作为长期债券的价值，也随着价格的上涨，也大幅缩小;对于永续运作的A类份额，其理应存在相对于短期债券的折价。显然，其投资已经进入了最后的搏傻阶段，随后的参与者极有可能成为最后的接棒者。

　　我们再来看B类份额，随着溢价的消失，原来蕴含的卖出的下跌期权消失;那么，即使出现市场的大幅下跌，也将不会有额外的损失。B类份额成为了一个纯粹的杠杆基金，而他的融资成本取决于支付给A的利息，而对于个别大幅折价的B类份额，则融资成本更低。我们以有期限的瑞福进取为例，目前有15%左右的折价，还有两年半到期，支付给A类份额的利息为6%，考虑到到期时，折溢价将消失，那么可以认为融资成本不到1%，对于对未来看好股市的长线投资者，完全可以通过投资B类份额，获得额外的收益!

　　银河证券北京阜成路营业部师永超