□银河证券 胡立峰

　　分级基金是指在资产共同运作的前提下，将基金的收益进行重新分配，形成不同的风险和收益水平的子基金份额，可以分为股票分级基金和债券分级基金。

　　按子基金份额损益的分配方式划分，国内的股票分级基金的分级方式可分为股债模式、盈利分级模式和本金保本模式三种：股债模式指低风险份额(A级份额)获取固定收益，高风险份额(B级份额)承担剩余损益;盈利分级模式指在母基金份额亏损时，子份额共同分担损失，在母基金份额盈利时，子基金份额实行不同的收益分配模式;本金保本模式指母基金份额净值低于某一阀值时，低风险份额(A级份额)不承担损益，在母基金份额净值超过阀值时，低风险份额(A级份额)分享收益。目前国内的所有股票分级基金中，国投瑞银瑞和为盈利分级模式，兴全合润为本金保本模式，剩下的均为股债模式。本文主要关注股债模式下分级A份额的投资价值。

　　A级份额的投资价值

　　股票分级A份额基金整体上具备低风险低收益的特征，适合风险承受能力较低，投资回报要求不高的稳健型投资者。也可以作为趋势投资者短期策略性持有的工具。可从以下方面进行分析分级A的投资价值：

　　分级运作期。有分级运作期(通常为三年或者五年)的分级A份额可以类比三年期或者五年期定期存款或国债：有本金担保，定期支付利息收益，到期后可以按照基金净值赎回退出，约定年收益通常为一年期定期存款利率+3.5%。在到期条款约束下，其二级市场交易价格跟随净值变化。在有吸引力的约定收益率下，还会略微有溢价。整体来看，设有分级运作期的优先份额基金波动较小，持有到期的收益相对稳定。没有分级运作期，永续运作的分级A份额在二级市场通常是折价交易。

　　约定年收益率。约定年收益率越高，内在价值越大。通常约定收益一年定一次，根据一年期定期存款利率动态调整，在年初或者基金运作满一年之后确定。也有三年一确定的，如国联安双禧A。今年大部分股票分级A的约定收益率在6.5%-7%之间。

　　定期折算。分级A份额不分红，但是会通过定期折算的方式把1元面值以上的收益定期折算成母基金，母基金可以按净值赎回，相当于实现了利息支付。定期折算通常在年初或运作满完整年度之后，折算之前分级优先走势相对较好。

　　不定期折算。不定期折算有上折和下折之分。上折是指母基金净值达到2.00元时，对母基金、分级A份额、分级B份额都进行折算，折算后三类份额的单位净值均为1.00元，回归初始状态，对分级A份额来说是提前实现了利息支付。下折是指分级B份额单位净值达到0.25元时(大多数情况，部分基金有细微差别)，对母基金、分级A份额、分级B份额进行折算，折算后三类份额的单位净值均为1.00元，回归初始状态。对于分级A份额来说，可以将大部分折价交易的资产按照净值赎回，可获得折价收敛的额外收益。对于有下折条款的分级基金，折价交易的分级A份额相当于有一份看空期权，在极端的市场环境下有可能兑现，如银华金利，在2012年8月底通过不定期折算就兑现了。

　　基金规模。规模越大流动性越好，进入和退出成本较低，冲击较小，对于一定量比较大的资金在同等条件下优先选择规模较大的基金。

　　A级份额的策略选择

　　持有到期策略。标的是设有分级运作期的基金，是三年期或者五年期定期存款或国债的理想替代品。从收益来看，最新的三年期定期存款收益率是4.25%，而分级A份额的约定年收益率多数在6.5%左右，收益率高出2个百分点以上。从风险来看，设有分级运作期的分级A份额有波动，但是远远小于没有分级运作期的基金，如果持有到期的话，是确定性的收益，可以忽略中间的波动。从流动性来看，分级A份额可以在每个交易日交易买卖，收益按照约定收益率与对应的持有期限匹配，而三年定期如果提前支取的话，只能获取活期存款收益。

　　票息策略。标的是大幅折价、每年定期折算、约定收益率比较高的分级A份额基金，相当于是持有折价的“永续年金”。以约定年收益6.5%为例，如果年初以15%的折价，即0.85元买入，持有到下一个折算日的收益为7.65%=0.065/0.85，折算后还以0.85卖出，年度收益为7.65%，如果考虑0.5%的赎回成本，也还有不错的收益。具体操作上，不局限于年初，只要折价优势显著就可以买入。采用息票策略还需注意以下两点：一是买入和卖出时折价波动，折价收敛会带来额外收益，折价扩大会侵蚀收益;二是定期折算获得的是母基金份额，从折算到赎回退出最快也要两个工作日，需承担折算获得的母基金在这期间的净值波动风险。

　　趋势交易策略。该策略不以获得固定收益为目的，而以赚取短期价差，获取资本利得为目标。标的是波动相对较大的没有分级运作期的优先份额基金。A份额折价攀升到相对高位后介入，如果股票市场没有机会，拥有看空期权和隐含未兑付收益的优先份额就是较好的投资标的。