| 来源： |
第一财经日报 |
发布时间： |
2011年06月11日 10:29 |
作者： |
刘田 |
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A股市场持续下跌，但债券市场依然保持小幅上扬。在股弱债强的局面下，投资者如何巧妙利用分级基金博取最大收呢？
分级基金快速扩容
市场上的首只结构化分级产品国投瑞银瑞福分级基金诞生于2007 年7 月。继瑞福分级之后，2009 年基金市场上又出现两款结构化分级产品：长盛同庆与瑞和300分级。
2010 年，结构化分级产品迅速发展，从年初的3 只增长为11 只。其中新发行结构型股票分级基金5只，债券型分级基金仅3只。
今年以来，结构型债基发行大增，继嘉实多利、富国天盈、中欧鼎利、万家添利之后，6月份博时裕祥分级基金、长信利鑫分级基金也陆续发行。今年以来成立的股票型分级基金仅有两只，均是指数型基金。
结构化基金产品通过内部的结构划分，构造出带有杠杆的高风险进取份额和类固定收益的优先份额。份额划分比例决定了高收益份额的杠杆比例。优先份额所占比例越高，进取份额的融资杠杆就越大。通常来看，分级债基的杠杆比例远高于分级股基。
在分级股基中，优先份额与进取份额的份额比例通常有4：6（如长盛同庆、兴全合润、国联安双禧100）、1：1（瑞福分级、瑞和300、国泰估值、申万深成、银华中证90）等，对应的进取份额杠杆比例分别为1.67倍和2 倍。但在债券型分级基金中，由于母基金的风险较低，还出现了7：3（富国汇利、大成景丰）、2：1（天弘添利）、8：2（嘉实多利）等结构，相应的进取份额杠杆比例较高，分别为3.33倍、3 倍和最高的5 倍。
但投资者需要注意的是，进取份额所享受的杠杆是指在某一个时点的瞬时杠杆，即在某个时点，进取份额净值涨跌幅与基础份额净值涨跌幅的比例，并不是某一段时间的杠杆。未来一段时间，若基础份额的净值上涨，由于优先份额的约定收益将“消耗”掉部分的基础份额净值上涨，从而削弱了进取份额的杠杆，进取份额的实际杠杆将小于瞬时杠杆；反之，如果未来一段时间基础份额的净值下跌，那么进取份额的跌幅会大于按照瞬时杠杆计算得到的值。
分级股基：保守份额更具优势
对于分级股票型基金而言，进取份额相当于高杠杆的“多头”，在股市上涨中，通过高杠杆放大收益；在股市下跌时，其下跌速度也高于普通基金。5月份市场走弱，在后半月出现连续多日的下跌。截至5月31日，上证指数收于2743.47点，全月累计跌幅为5.77%，所有结构型基金的进取份额的净值都出现下跌，申万进取和瑞福进取的净值下跌最多，超过12%。
但5月份结构型股基的优先份额的净值和二级市场价格均上涨。双禧A、银华稳进处于价格涨幅的前列，分别上涨2.62%和1.30%。
“优先份额这波上涨一定程度上得益于进取份额的大幅下跌。”好买基金研究中心研究员葛轶强在接受第一财经日报《财商》采访时表示，由于分级基金整体基本没有折溢价，所以会出现此消彼长的情况。“另一方面，目前市场风险规避情绪较强，在股市情绪悲观的情况下，优先份额这类约定收益的品种更受资金青睐。”
根据基金契约规定的不同，市场上对优先份额的约定收益通常采用固定利率、浮动利率、固定收益加增强收益分配权等形式。其中，浮动利率的设计通常在定存利率基础上上浮若干个百分点，具有浮息债特征，在加息周期中可以抵御通胀风险。但由于约定收益率的定期更新频率通常较低，一般一年（或三年）方能更新一次，因此对于加息的敏感度并不高。固定收益加增强收益分配权的类型使A 级份额在获得固定收益率的同时，如果母基金收益可观，也能够享受到部分增强收益的分配权。
分级基金运作形式分为有固定存续期的固定存续期和永久存续两大类。固定存续期分级基金规定了明确的存续期，到期即转为LOF，如长盛同庆A和国泰估值优先。另一种则是永久存续，并无明确退出机制。
招商证券分析师贾戎莉指出，永久存续的分级基金低风险份额相当于永久存续的浮息债，利率提高后其约定收益率在定期更新时也会相应提升。一方面可以抵御加息风险，另一方面，永远无法按净值收回本金，只能通过二级市场卖出。缺乏价格向净值回归的机制，使得该类基金可能长期处于折价率高企的状态。
“如果投资者预计投资期比较长，那么可以买永久存续期优先份额。但如果只打算投资半年、一年，那么很可能会被套。”葛轶强指出，这类期限不确定的结构型基金优先份额的利差久期较长，二级市场价格波动比较剧烈。“未来如果加息或者上调存款准备金率，短期都会对它造成冲击。”
此外，这类期限不明确的结构型基金的优先份额通常都有份额拆算条款。“这种条款类似于分红，每当其净值到达某一点，就可以将净值超过面值部分分出，可以兑现收益。”葛轶强指出，这也是这类优先份额另一可期待收益。
但贾戎莉则指出，对于稳健型投资者而言，折算产生的新增份额属于股票型基金，波动较大，在定期折算时反而增加了额外风险。
“其实，目前市场上到期期限明确的结构型基金优先份额的年化到期收益率仍具有一定的优势。”葛轶强指出，一般到期收益率都会高出具有相近期限的定存利率、国债及AAA企业债。
根据好买基金的测算，截至6月1日，如果按复利计算，并考虑0.5%的赎回成本，同庆A的剩余年限为0.94年，到期收益率为5.6%，国泰估值优先的剩余年限为1.69年，到期收益率为5.69%，目前2年期定存利率为3.9%，2年期国债收益率为3.19%，2年期AAA企业债收益率为4.58%。
“投资者需要注意的是，随着优先份额二级市场价格稳步上涨，这种优势也在减少。”葛轶强指出，国泰估值优先由于在5月份二级市场价格上涨幅度较大，目前年化收益率已从4月底的6%降低至5.69%。“此外，这类基金在到期转为LOF时，或将存在一个封闭期，在封闭期内，基金已不再是原分级基金的优先份额了，其净值与基础份额同步波动，因此，若届时市场下跌较深，会存在吞没已经获得的收益甚至产生亏损的可能。”
分级债基：进取份额更有攻击性
“对于分级债基来讲，如果买优先份额似乎不太划算，相对来说，买进取份额博取高收益更好。”葛轶强表示，分级债基的基础份额的净值波动很小，一些早期成立的分级债基的优先份额约定收益率是比较低的。
“总体来看，下半年债券市场仍会比较好，并没有太大风险。”葛轶强表示，由于加息进入后半段，而且通胀下半年预计不会高于上半年，债市系统性风险已经不大。“如果债市继续走强，结构型债基的净值可能会有所表现，其进取份额的净值得益于杠杆而涨幅超过普通债基将是大概率事件。”
“另一方面，正由于基础份额净值波动很少，使得进取份额的风险相比股基的进取份额要小得多。”葛轶强表示，由于分级债基主投债券，相比分级股基，基础份额的净值和进取份额的价格波动均较小。“以银华锐进和富国汇利为例，各自的基础份额近半年的日频率年化波动率分别为20.7%和1.6%，进取份额二级市场收益率的年化波动率分别为33.16%和6.54%。”
但葛轶强指出，需要注意的是目前债券分级基金的投资范围也有所区别，有的可以直接在二级市场买股票，如嘉实多利、大成景丰，这类基金风险相应更大，投资者应该关注“做债为本的债基”。
“投资者完全可以通过买股票型基金来完成股票资产配置，没必要让债券型基金来买股票，其基金选股能力肯定比不上股票型基金经理。”葛轶强表示，如果债券型基金购买太多股票，反而会影响投资者的资产配置。
此外，葛轶强还提醒投资者，进取份额二级市场的价格涨幅与它的净值涨幅并不一致，二级市场价格的涨跌不仅与净值涨跌有关，也与投资者对未来的预期以及情绪的起落有关，如大成景丰B近3个月的净值是上涨的，但价格却是下跌的。
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