――中银价值精选灵活配置混合型基金分析报告

　□国金证券研究所
一、基金产品要点简介
中银价值精选混合型基金的投资目标，是在主动灵活的资产配置和动态行业配置的基础上，精选价值相对低估的优质上市公司股票，力求获得基金资产的长期稳健增值。在资产配置范围上，股票资产占基金资产的30%-80%，债券资产占基金资产的0-65%，其中，基金持有全部权证的市值不超过基金资产净值的3%，基金持有的现金以及到期日在一年以内的政府债券不低于基金资产净值的5%。而且，基金投资于价值型股票的资产不低于股票资产的80%。
该基金的核心投资策略，是将行业的相对价值和个股的绝对价值进行有效的结合。即在行业选择中，基于动态的行业相对价值比较，发掘估值优势的行业；在股票投资中，采取“自下而上”的策略，优选价值相对低估的优质公司股票，构建投资组合，并辅以严格的投资组合风险控制。
业绩比较基准：沪深300指数收益率×60% + 上证国债指数收益率×40%

二、基金产品分析：
    价值引导投资，资产灵活配置
中银价值精选混合型基金以价值投资为主导，是这只基金产品的最大特点。并且在基金契约中规定：投资于价值型股票的资产不低于股票资产的80%。
“价值投资”理论认为，上市公司的内在价值是股票价格的基础，价格将会围绕股票内在价值的稳固基点上下波动。投资者通过宏观、行业分析和上市公司的基本面分析，运用绝对估值模型（例如现金流贴现定价）和相对估值方法（例如市盈率、市净率、市现率）等，能够有效估算股票的“内在价值”，从而可以选择价值低估、具备“安全边际”的品种。以价值投资为主要策略的投资基金，一般投资于估值较低的蓝筹股票，精选基本面好的股票，并且寻找价格较低的时机介入，中长线持有。
价值投资的有效性，在国际金融市场的长期发展中已经得到了有力的验证。例如，从价值判断的角度，低市盈率的股票更具安全边际。罗伯特?希勒在《非理性繁荣》中，分析了在美国过去百年（1881-1989年）间标准普尔综合指数的表现。研究发现：在低市盈率时间点的投资，其后未来10年中获得较高收益的几率大增。图表1显示从每年1月市盈率与其后10年收益率的分布图。可以看出，图中密布的年份点从左上角向右下角呈一定倾斜度地分布，表明低市盈率随后年份的收益率要高，高市盈率随后年份的收益率则较低，或者是负数。
图表1：
美国股票市场市盈率和未来10年回报率（1881-1989）

来源：罗伯特?希勒：《非理性繁荣》
尽管国内A股市场产生的时间较短，价值投资的方法亦有充分发挥的余地。我们观察在1995-2007年期间，年份末期上证指数的市盈率和未来2年期上证指数的收益率。可以发现，图中各年份点也存在从左上角向右下角的倾斜度地分布的规律。同样表明：在A股市场上，选择低市盈率的投资时机，这里理解为采取价值投资策略，投资者在未来获取较高收益的几率明显高些。见图表2。
图表2：
上证指数市盈率和未来2年收益率（1995-2007）

来源：国金证券研究所 ；wind
经过如上分析，我们认为：价值投资策略基金在我国的市场中具备适用性。从2006-2010年以来（截至6月18日），按照简单平均收益率计算，价值策略基金板块在5个年度中60%时间跑赢同业平均（见图表3），体现了价值投资策略的适用性。
图表3：
价值型基金板块与同业的收益率比较（2006-2010）

来源：国金证券研究所
中银价值精选混合型基金的另一个特点在于，保持资产配置的灵活性。该基金力图通过以宏观经济及宏观经济政策分析为核心的情景分析法来确定投资组合中股票、债券和现金类资产等的投资范围和比例，并结合对市场估值、流动性、投资主体行为、市场情绪等因素的综合判断，进行灵活调整。
灵活配置策略的基金产品，更加考验基金管理人对于宏观、行业和证券市场预期风险收益的认知水平。从中银基金的过往投资风格来看，相对于同类型基金，中银旗下基金在风险资产配置上的调整力度更大。见图表4。
在市场风向发生明显转换时，中银旗下基金均表现出明显的积极调整特征。比如，在2007年三季度，中银三只偏股型基金都将仓位下降至65％左右，并在2008年保持较低的仓位水平运作；在2009年，中银旗下偏股型又将仓位提升到80％以上。对市场趋势较好的把握，使得中银基金公司在大类资产配置上占得先机，体现出优秀的资产配置能力。
图表4：
中银旗下基金的股票仓位调整灵活（08年1季度以来）

来源：国金证券研究所
三、基金公司分析：
     稳步发展，业绩稳定
中银基金管理公司成立于2004年7月，在五年多的发展过程中，公司并没有追求盲目的扩张，无论是管理业务还是规模都稳步前行。2008年初，股权变更后的中银基金公司成为一家银行系基金公司，稳健的管理风格得到更好的延续。目前，该公司旗下共有9只基金，基本完成了在各风险层次产品的构建。
“注重风险控制、资产配置灵活”是中银基金旗下偏股型基金表现出的较为一致的风格。从中银旗下基金的整体表现来看，各个基金成立以来都表现出较好的业绩。见下表。
图表：
中银旗下偏股型开放式基金业绩表现一览

注：净值增长率计算截止日期为2010年7月2日 。同期的市场比较标的为上证指数。
来源：国金证券研究所
综上所述，中银价值精选混合型基金在投资策略上，以价值投资策略为主导，并且通过对于宏观经济、行业景气周期和资本市场阶段性特征的权衡，在不同时期采取灵活的资产配置。通过分析表明，价值投资策略基金在我国的A股市场中应有较强的适用性。中银基金公司旗下偏股型基金，在成立以来业绩均较好，表现出“注重风险控制、资产配置灵活”的整体风格，这有益于为中银价值精选基金在未来的投资管理中提供支持和借鉴。（CIS）