□海通证券 吴先兴

　　2009年前11个月，股票和混合型基金出现明显的正增长，而债券型和货币型基金表现相对逊色，获得相对较低的正收益。

　　战略资产配置能力更重要

　　我们知道，基金收益的构成主要是由承担系统性风险带来的收益和超额收益构成，超额收益主要来自选股能力带来的超额收益和择时能力带来的超额收益。我们在选择基金时应该更看重基金的哪一种投资能力？为了回答这些问题，这里我们用T-M的二次回归模型，将基金的业绩分为选股收益、战略资产配置收益、战术资产配置收益，选股收益衡量基金选股超越基准指数的能力，战略资产配置收益衡量基金保持某一均衡股票仓位承担系统性风险获得的收益，战术资产配置收益是衡量基金围绕某一均衡股票仓位增减仓带来的收益，主要衡量的是主动择时的能力。我们主要得到了以下的结论：
　　我们使用前面提到的模型来对基金的业绩进行分解，可以看出，2008年的大幅下跌市，基金的战略资产配置贡献了主要的损失部分，而在2009年的快速上涨市中，基金的主要收益来源也是战略资产配置所贡献的。这主要是这两年的市场都属于单边市，或为单边上涨市，或为单边下跌市，从前面的结论我们知道，基金在资产配置方面很少进行大幅度的调整，最多只是微调。在这种情况下，当市场出现大幅上涨或者大幅下跌时，在多数个股之间的涨跌幅差异不大的情况下，基金选股给基金带来的超额收益将非常有限，主要承担较大比例的系统性收益或者损失。

　　选股更能带来超额收益

　　从表中可以发现，基金战术资产配置的收益整体表现一般，有正有负，而且绝对值和零相比相差不大。这说明一方面基金很少战术资产配置，另一方面即使进行战术资产配置，股票仓位调整的幅度也十分有限。分类型来看，混合型基金的战术资产配置能力较为失败，不管在2008年还是在2009年，都表现出负向的战术资产配置能力。这主要是由于混合型基金与股票型基金和封闭式基金相比战术资产配置较为积极，但是战术资产配置本身是一件十分困难的事情，所以做反的概率较大。这也是基金较少进行战术资产配置的动因之一。从选股能力来看，2008年和2009年各类股票与混合型基金的alpha均为正值，而且两年相差不大，表现出一定的稳定性。由于基金普遍交叉持股，在上涨市中的持续买入有利于基金重仓股超越市场，在下跌市中采取抱团取暖有利于基金重仓股票超越指数。但选股带来的收益毕竟十分有限，不能较大程度上弥补系统性风险带来的损失，这点在2008年表现十分明显。分类型来看，封闭式基金的整体选股能力相对较强。