在各个被检验的历史时期中，基于价值或以基本量加权指数的投资组合大体上要比市值加权指数取得更高的收益。

　　大多数投资者都不愿意或者不可能在选择个股上花费大量的时间和精力，这就是今天资金管理行业兴盛的原因。我们经常听到基金经理吹嘘他们的投资组合是多么优化，他们跑赢市场的能力是多么大。

　　但从投资组合的收益中扣除费用后，跑输市场的基金经理大有人在。从1971年到2004年超过25年间，积极型股票基金整体年均落后于标普指数87个基点。在长周期中，这种收益落差意味着巨大的财富差异。

　　每一个打败市场的投资者背后都有一个输给市场的投资者。当费力挑选股票所产生的时间和金钱的支出从收益成果中扣除后，大多数投资者是落后于市场的。这带来了一个或多或少违背直觉的结论，那就是，如果你建立了一个与“平均”完全相同的投资组合，即和整个市场完全一致——你就会比大多数投资者表现得更出色。

　　指数化的诞生

　　这就是为什么大多数学者和分析师建议人们，最优化的投资策略是与市场的运作相符。你只需把钱放在包含所有股票，并按股票所占市价的比例分配的某只基金里，你就能做到这一点。由于这些指数基金不需要事先研究，而且它们又不频繁交易，所以持有这种投资组合的成本极低。

　　上世纪70年代指数基金的诞生是这种逻辑自然衍生的结果，当今，这些指数基金已经吸引了上万亿美金的投资。

　　指数基金的批评者指出投资者只能从投资组合中获取“平均”回报。但是股票市场的平均回报，从历史的角度看，已经非常丰厚了。长期以来，排除通货膨胀的因素，股票市场的年回报率达到6.5%到7%——这已经远远超过了定息投资的回报。

　　当今，超过90%的指数基金按照市值份额配置个股，并被称作“市值加权”指数。市值加权指数具有与市场平均收益匹配的优点，并且给投资者带来了优质的多样化组合。但上世纪80年代以来，越来越多的迹象表明某些股票——特别是价值股票，以及那些规模小于标普指数所包含股票和市盈率等估值指标更低的股票——比市值加权指数表现得更为卓越。

　　两种假说的对决

　　“高效市场价假说”统治了上世纪70年代，也正是那时人们创建了指数基金。此假说认为股票价格是发行股票公司内在价值的最好依据。也就是说，如果股价波动，就一定是因为定价被内在因素所影响，随之带来的是股息、销售量等指标的变化。

　　然而越来越多的迹象表明此假说可能不是解释股价变化最佳理论。除了与定价相关的因素之外，股价还被更多的因素左右。投机商、内部人士、趋势交易者、以及那些由于税务和信托原因必须购买或卖出股票的人都对股价有所影响，尽管这些人的买卖股票和发行股票公司的基本面价值无关。

　　我认为描述金融市场特征的最好方式如下：我们说证券的真实价值常常被“噪声”掩盖，也就是说买卖影响价格，但却与基本面价值无关。我将其称之为“喧闹市场价假说”。

　　越来越多的研究者赞成这个假说。在各个被检验的历史时期中（假设股息都被用作再投资），基于价值或以基本量加权指数的投资组合大体上要比市值加权指数取得更高的收益。

　　同样，我和一些其他人的研究都赞成如下结论：用一些基本价值尺度，如股息、销售量或者利润权衡股票，而不是用市值衡量，从历史表现看，要比用市场总资本权衡的投资组合具有更低的波幅。当然，过去的表现并不是未来的保障，且基于研究结果和回溯测试数据得出的推论也有其局限性。但是，我认为以基本量加权指数信息更具说服力。

　　股息加权指数

　　我一向偏爱付红利股票。我在《投资者未来》一书中的研究结果显示，从历史看，股票真实收益的主体来自红利，而且那些具备高股息生息率的股票相比那些低股息生息率的股票给投资者带来了更高的回报。

　　尽管我们不能确定这种长期的趋势会持续，但是通过对历史的总结，我认为在某个指数中，以红利为尺度来权衡股票是很自然的事。

　　以现金股利为权重的指数是这样建立的。假设A公司每年拿出一亿美金分红，而B公司每年拿出两亿美金，那么B公司在投资组合中的权重是A公司的两倍，即使A公司可能占有更高的总市值。

　　我对股息加权指数的分析使我相信它可以成为传统市值加权指数的替代品。针对1964年到2005年间包含定期支付现金红利的公司组成的红利加权指数的历史表现显示，按年计算，此指数的总回报同期超过标准普尔指数138个基点，并且波幅更低。此外，这一时期的回溯数据还表明：熊市期间红利加权指数比市值加权指数表现出色。

　　近些年来，很多基本量加权指数都启动了。例如，在2003年11月启动的道琼斯精选红利指数（DVY），以高红利收益为基础选择股票并以每股红利为依据权衡指数成分；富时拉菲美国1000指数（PRF）以基本要素的综合为依据选择与衡量成分。

　　每种指数都使用一个或多个“基本元素”来衡量它的成分。我认为随着更广泛的对高效市场假说的批评的认可，更多的基本量加权指数将会在未来出现。

　　可能面临的反驳

　　传统市值加权指数的支持者也在批评以基本量为权重的做法。他们称2000年到2005年是见证红利权重指数和市值加权指数之间回溯表现差异的重要5年，5年中，红利权重指数明显比市值加权指数表现不佳。

　　除去过去5年的信息对总体数据的干扰。如果我们忽略2000年以来科技股陨落带来的信息，同样的思维逻辑会告诉你科技股在过去的40年里一直保持着良好的记录。相比市值加权指数来说，低估了市场的投机成分的股息权重指数在这段时期并没有像市值加权指数那样遭遇了过山车般的体验。

　　市值加权指数的支持者也同样质疑，与经营更加活跃的投资组合相比，基本量加权指数是否和他们市值加权指数一样，具有相对较低的流动性。尽管这种批评适用于某些基本量加权指数，但我不认为它对整体同类指数仍有效。而且没有任何理论性的原因说明为何合理建构的基本量加权指数不能具有较低的流动率，尤其是这些指数和许多市值加权指数一样，每年只调整一次。

　　我相信，基本量指数化是指数基金的下一轮潮流，并且这些指数在影响投资者对其投资组合的思考上有很大帮助。

　　（作者为沃顿商学院教授，《投资者的未来》作者，徐怡丹译）