| 来源： |
证券市场周刊 |
发布时间： |
2008年04月28日 14:05 |
作者： |
江赛春 |
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经过了一轮完整的牛熊转换，各个基金经理的均衡投资能力得到了全面体现从季报看大跌中偏股型基金投资能力
本次A股史无前例的大跌，是各类型投资者此前未曾经历过的，公募基金经理也不例外。因此正可以用来考量国内公募基金的均衡投资能力。单单在牛市中操作激进、收益骄人不足以全面表现基金的投资能力；只有在真正的市场风险来临时，才知道谁能为投资者带来稳定持久的回报。2008年以来的这轮大跌，对于公募基金是一场残酷的大考；而刚刚发布的一季报，则是基金投资者很有必要仔细阅读，并应该从中发现哪些基金在大跌中体现出较强的投资能力，哪些基金则应抛弃。
哪些基金管理人意识到了风险正如我们在之前的组合基金投资策略中提到的，在2008年的市场环境下仓位控制的重要性远大于组合结构调整。对于基金经理也是如此。在此轮大跌中，只有在顶部区域或者下跌初期清醒地意识到系统性风险的基金，才有可能通过及时减仓回避风险。
但从一季报的情况来看，公募基金整体的表现并不能让投资者满意。虽然减仓明显，但是股票仓位在80%以上的基金数量仍然高达97只，占270只偏股型基金的35%（这一比例相比去年四季度下降了10%），也就是说这部分基金基本上在被动忍受股市的剧烈下跌。这里面除去被动投资的指数型基金以外，其他基金的投资判断都出现了不同程度的失误。
这背后既有客观原因，也有主观原因。值得投资者重视的是基金主观判断上的失误。其中重要一点是简单的牛市思维在剧烈变化的市场环境下仍然延续，导致不少基金在此轮调整中后知后觉。从一季度末平均股票仓位这个简单数据上，可以大致看到不同系基金所采取的策略（见表）。对比德胜基金研究中心的仓位测算数据，一季报基本验证了我们的判断。
仓位控制虽然仅是一个方面，但在2008年，这是一个极其重要的投资要素。从季报中我们还可以看到基金组合结构调整的方向。这需要对单个基金具体分析。
如何评估偏股型基金的抗风险能力具体到单个基金，我们已经看到不少2007年表现突出的基金在2008年以来的业绩排名大幅下滑，赔钱的速度和赚钱的速度一样快。在牛市下赚钱不是很难的事，而风险来临时如何应对才是考验基金投资能力的试金石。在2008年复杂的投资环境下，选择抗跌性强、投资能力强的基金，才有可能抓住2008年有限的投资机会。那么，在目前的市场环境下如何判断偏股型基金的抗风险能力呢？哪些基金既有良好的风险控制能力，又有可能抓住潜在的投资机会？结合刚刚发布的一季报，我们总结了几条简单明了的线索供投资者参考；更细致的分析，我们将在之后的季度策略专题中详述。
评估综合投资能力看阶段表现看净值排名选基金是一般投资者最容易理解的分析方法，的确也是分析基金投资能力最基本的指标。净值增长率的数据十分清晰直观，但怎么看排名却有讲究。
1.分阶段看基金的净值表现：基金的投资特点会在一个基本相似的投资环境下保持相对稳定。那么，判断基金投资能力很重要的就是在市场环境发生转折的各个阶段中，基金是否能够维持其业绩表现。如果各个阶段基金都能保持相对稳定的业绩排名，那么这只基金适应市场变化的能力是值得肯定的；反之，如果业绩排名在不同阶段大起大落，那么就需要具体去分析其原因，一般来说大起大落的基金都有问题。当然还有随大流一贯表现中庸或者较差的基金，这些基金就可以直接排除在投资组合之外了。
2.粗略地说，2007年以来大致可以分成三个大的阶段：2007年年初至2007年10月中旬的上涨期；2007年10月中旬至2008年1月中旬的顶部震荡期；2008年1月中旬以来的下跌期。投资者可关注基金在这几个阶段中的净值表现和净值排名，来看基金的整体投资能力。这是一个简单但是比较合理的标准。
3.特别要关注大跌中基金的净值表现。像2008年以来这样大的股市调整，如果偏股基金净值下跌较慢，那么基金的风险控制能力一定是比较强的，这些基金通常大部分做了主动减仓。而净值下跌最狠的，肯定不是能够积极适应市场变化的基金。
从这个角度出发，普通投资者可以很容易地区别开高风险基金和一贯表现稳健的基金。前者如中邮优选、中邮成长、天治核心、东方龙；后者如博时主题、兴业趋势、华宝策略等。
评估选时能力看仓位调整业绩背后是基金的投资能力。不同市场环境对于基金经理的投资能力要求不同。例如2007年基金经理可以基本满仓操作，投资的重点在于选股上要跟踪市场风格变化。而在2008年的市场环境下，基金对资产配置的相机调整就显得尤为重要。从全年预期来看，2008年选时能力远比选股能力重要。
除了指数型基金以外，A股基金绝大部分可以对股票仓位进行不同程度的调整。例如股票型基金股票配置比例多在60%～95%之间，偏股混合型基金通常在40%～95%之间，而更灵活的配置混合型基金股票仓位可以低至20%。既然契约给予了基金进行择时操作的空间，好的基金就应该发挥这种投资能力。
如何评估基金的选时能力呢？一季报披露了基金的仓位水平，但更重要的是看在大跌过程中基金的反应如何。基金是在大跌开始前的震荡阶段就开始策略性减仓，还是在大跌初期减仓，还是在大跌后期才减仓，或者一直保持高仓位。这反映出基金对市场走势不同的判断。坚持保持高仓位的基金显然没有料到股市有如此巨幅的下跌；而后期减仓的基金往往是被迫减仓，其对股市大势的判断能力值得怀疑。
当然，基金的仓位调整没有公开数据披露。投资者可以参考德胜基金研究中心对基金仓位变化的测算数据，来动态跟踪基金实际仓位的变化情况。
评估选股能力看持仓变化方向当然，强调2008年选时的重要性，并不意味着选股就不重要。股市每次大的转折都伴随着市场主导风格的明显转向，这时候基金的选股思路能否适应市场变化也是决定基金投资能力的主要因素。选时主要是为了避险，而能否在动荡的市场环境中有所收益，则主要是看基金如何顺应市场风格调整持仓结构。
2007年三季度是蓝筹股的天下；而在2007年四季度，随着价格泡沫日益明显，蓝筹股已经变成市场的高风险板块。从四季度起，蓝筹股就成为领跌板块，尤其是大盘权重股，这种情况一直延续到2008年4月。而在行业方面，特别适应牛市环境的券商、保险等板块在下跌中成为重灾区；去年业绩高涨的有色金属、石化等板块在今年面临快速的估值下移。应该说，伴随宏观环境、市场环境改变的投资线索变化不是一天内发生的，基金是否能够对这些变化趋势作出合理判断和相应结构调整，就反映出基金的投资能力。
那些仓位较高，但是净值下跌幅度相对较小的基金，组合结构调整通常比较有效。典型的如国海弹性、光大红利等。
如果基金的持仓结构相比2007年底几无变化，并且持仓重点仍然是在牛市下表现突出的行业，或者是此轮调整中跌幅很大的行业，那么说明基金对于市场变化的反应比较迟钝。
大象型基金困境依旧在2007年二季度的投资策略中，我们坚决建议投资者少配或不投资于规模过大的大象型基金。事实上，由于市场牛市氛围浓烈、流动性较好，基金规模对业绩的制约在2007年并不突出，一些百亿基金也取得了不错的表现。但在2008年的市场环境下，规模过于庞大对基金投资带来的不利影响立即凸显出来。规模在200亿以上的基金，在仓位和结构调整上十分被动，尤其是在2008年变化剧烈的市场环境下，规模过大的不利影响在单个基金上表现得很明显。
综合以上几点因素，投资者就可以对基金的实际投资风格和投资理念有大致了解。投资者可以根据个人的风险承受能力，来判断持有的基金能否应对动荡的市场环境。
更好的办法，是对基金组合进行全面动态的跟踪。尤其重要的是，这些分析判断不应只是事后评估，而是在事前应该做出的投资判断，或者可以简单地说，是对基金净值走势进行某种预测或判断。
（作者为德胜基金研究中心首席分析师）
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