长信基金安昀:相信纪律 尊重人性

  导读: 长信基金副总经理安昀是笔者认识最久的基金经理之一,从2009年至今,安昀一直践行价值投资。在行业内,他对于读书的热爱也是众所周知,点拾投资有幸连载长信基金投研团队书籍翻译系列。

  以下通过简短的视频回答最为关注的三个问题:

  1)投资中的信仰;2)投资中影响最大的事情;3)《长读长信》好书翻译的初衷是什么?

  将此次访谈10个“金句”分享给大家,不仅代表安昀的投资哲学,更有对人生的深度思考:

  1、制度重于人性,制度保障是践行价值投资的核心。要构建对于基金经理的长期考核制度,这需要在管理层、基金经理、持有人之间达成某种一致。每一只产品也需要在持有人、产品策略、基金经理风格、产品考核间保持一致。

  2、这些年来,越发觉得,不要相信坐怀不乱,不要去挑战自己和他人的人性。除非你是圣贤,人性是无法战胜的。应该试图避开人性,不要和人性发生争斗。

  3、 能够一辈子做自己热爱的事情,才是一种真正的幸福。想明白这个道理后,自然会用一辈子的眼光看待工作。

  4、30%波动可能管理人和持有人都会受不了,受不了就会导致阶段性回撤变成永久亏损,再涨90%和你也没关系。所以“最优考虑,次优选择”是很有智慧的。

  5、价值投资这条路并不拥挤。首先真正坚信的人就不多,其次有条件长期践行的更少,导致走价值投资这条路的,永远是少数。所以,如果你坚信并且有条件做长期价值投资的话,一定要做。

  6、风险和收益未必同源。比如价值投资策略,就是一种风险更低但收益更好的投资策略。

  7、投资如果有什么成本比较小的捷径可以走,那一定是通过看书。

  8、你不能对自己过于信任,而是要相信制度和纪律。

  9、作为基金经理,有义务持续看书、学习,不断让认知进步。

  10、我比较喜欢有复利效应的习惯,比如看书和健身。慢一点不要紧,重要的是方向正确。

  相信纪律 尊重人性

  1、朱昂:你提到“持有伟大的公司才是超额收益的来源”,而不是依靠个人的“神勇操作”。但是市场每一天,每个阶段都会有短期波动,如何抵御短期的诱惑?

  安昀:不应该去怀疑或者质疑市场短期是否正确,能做的只是接受。每年都会有一些时间段,和基本面关联度不大的股票表现会比较好,会出现风口。对于如何抵御短期诱惑,有三个体会。

  第一,从制度上保证从长期出发,减少短期恐惧和贪婪对基金经理操作层面的影响。现在基金业协会也鼓励拉长考核周期,越来越多的基金公司都是至少三年的考核周期。长信基金也是三年和三年以上的考核。从制度上鼓励用长期的眼光做投资。任何短期的对与错,时间拉长都暴露出来了。

  当考核周期放到三年或者以上的时间,短期诱惑实际上就没有那么大吸引力了,这需要制度的保证。不能总是说自己能做到什么样的修为,其实比较虚,制度的保证才是比较硬的。

  对于资产管理公司来说,构建长期考核制度并不容易。管理层在制定考核制度时,也要面临来自股东方的考核,包括对于公司规模、业绩、利润增长等指标的考核。构建对于基金经理长期考核制度,需要在管理层、基金经理、持有人之间达成某种一致。在客户选择上,也希望找到长期认可我们投资理念的人。客户信任最终会带来融资成本的降低,从而实现正反馈。对于资产管理公司来说,一定要把自己的融资成本降下来,在制度上保证大家能以长期为出发点。

  第二,不要去挑战人性,要理解人性。我们经常会说高僧能做到坐怀不乱,常常会对别人说,自己修为很好,不会受到短期诱惑影响。但是这些年来,越发觉得不要太信任自己,也不要去挑战他人的人性。应该试图避开人性,并不要和人性发生争斗。

  在丹尼尔.卡曼尼的《思考,快与慢》中,他提到了人类基于动物本能的思维系统。阿克洛夫的《动物精神》中,讲到了动物精神的源头是什么。这是祖先在直立行走过程中,逐渐进化出来的一种生存能力。我们很难去跟几千年人类进化下来的思维系统去斗争。理解人性的源头之后,就明白不要挑战人性,而是去避免人性带来的问题。

  在避免人性上,我有两个方法。第一是在交易上设置偏量化的纪律。比如说,每年换手率的限制。公司内部研究员构建模拟组合,就有严格的换手率限制,一年不能超过200%。在基金经理层面,也鼓励严格的止损纪律。用纪律来代替人性,是一个比较好的方法。

  另一个方法是适当远离市场,可以去做运动、陪伴家人,你不需要每天都要做和工作相关的事情。我最近看了一部叫做《奇迹》的电影,里面有一句台词说的很好:世界上总有废物可以待的地方,要是每件事都得有意义,你会窒息的。要给自己放空的时间,也是避免短期诱惑的一种手段。

  第三种方法是,不要对自己太苛刻,也可以在投资上适当释放一下压力。比如一些短期的品种完全不参与,可能会觉得很难受。那么就拿5个点仓位来做短期的投机。这样即使做错也就5个点仓位,不会对净值产生很大影响,而且其它仓位都放在长期品种上面。但是从内心上来说,感觉自己也参与过了,不会觉得太难受,本质上也是一种对人性的妥协。

  2. 朱昂:你管理的长信内需成长混合,三年以来业绩是在市场10%分位,但今年以来是在前30%分位,投资中如何对长期业绩和短期业绩进行平衡?

  安昀:要努力为持有人赚钱,不能为一己私利。有些人把这份工作当做自己财务自由的手段,但我觉得比财务自由更有价值是内心的热爱。我们从事资产管理的初心,基本上都是源于内心的热爱。能够一辈子做自己热爱的事情,才是一种真正的幸福。想明白这个道理后,自然会用一辈子的眼光看待工作。

  当我们用一辈子的眼光来看待工作,就不会去做一锤子买卖,不想着赚了钱就跑。无论研究员还是基金经理,都是比较辛苦的。研究员的体力劳动很大,基金经理的精神压力很大,内心没有真正的热爱,是很难坚持的。

  另一方面,前面强调的制度约束很重要。用修为来约束人是很难的,还是要用制度来约束。在基金经理的考核中,不仅仅会用三年及以上的期限来看,还会加入对于波动率、稳定性和风格漂移的限制。考核中加入了基准和夏普比例,希望基金经理在风格不漂移基础上,取得更好的风险调整后收益,而不是单看收益率指标。

  产品风格的匹配

  3. 朱昂:你能否介绍长信基金不同风格和收益特征的产品线,如何保持产品风格的稳定?

  安昀:基于投研团队的特点和资源禀赋,长信基金主动投资管理主要有三类产品:价值类、均衡类和消费类。不同类型产品上,基金经理的投资框架要和产品特征一致,不同类型产品对应的考核基准也不同。有些产品对应沪深300为基准,有些产品的基准是中证500,也有产品的基准是消费品指数。真正考核的,是基金经理获得超额收益的能力。不同类型的产品,会放在不同的组进行考核,这样也更加科学。

  有一个部门叫战略与产品研发部,如果一个基金经理的组合和基准大幅偏离,就会来提醒基金经理。比如一个基金经理的基准是沪深300,而他实际的组合配置了50%的TMT,那么战略与产品研发部就会去和基金经理沟通。

  这样监督能杜绝基金经理在操作上的“随意”。我们对于每一个产品都是非常重视的,无论产品规模的大小。

  此外,非常重视组合的波动,波动太大会影响持有人的体验,在同样的风险收益比,倾向去买波动比较低的。比如一个股票可能涨90%,但它的回撤可能是30%,对应风险收益比为3。另一个股票未来可能只上涨30%,但是它的回撤可能是10%,同样对应3的风险收益比,更愿意去买后者。因为30%波动可能你和持有人都受不了,这会导致阶段性回撤变成了永久的亏损。后面再涨90%,也和你没关系了。在构建组合时,尽量选取相对稳定品种。

  4. 朱昂:谈到投资风格,你是偏向均衡风格吗?

  安昀:做投资的时候,不要刻意去追求成长还是价值,关键看在这个领域是否感到舒服,有没有超额收益的能力或者优势。如果你有优势,就能把一种风格做出来。我把行业分为三类:景气波动比较大的、景气波动比较小的、成长性的行业。

  景气波动比较大的行业包括周期性特征比较强的,以及一些偏可选消费的行业。会用三个因素去看这类公司:景气度相比历史的位置,景气度未来的趋势,以及估值的位置。景气度的位置和估值的位置是明牌,可以通过指标对这两个问题进行刻画。景气度的趋势是需要去判断的,但前两者更加重要,毕竟预测未来是很难的。一般会在景气度和估值双底位置去建仓。

  景气度比较稳定的公司,属于比较容易跨越的栏杆。不需要过于在意景气度本身的波动,而是选对雪道和雪球。主要会做两个步骤,第一,选出这些特定赛道里面的龙头,这里面龙头企业很明显。比如必选消费股,龙头就是那几个公司。第二,确定了估值中枢后,在估值中枢下轨进行买入,在估值的上轨可以减一部分仓位。总体上这种公司需要长期持有,赚时间的钱。海外的必选消费股长期绩效也很好。

  成长类的公司又分为两大类。第一类是费雪那种标准的成长股,每个季度业绩都高增长,估值虽不便宜但还合理。这种公司如果估值能匹配高速增长,我是可以接受的。另一类是科技成长股,这类公司股价表现往往来自行业趋势的变化,主要靠行业的Beta推动,估值波动太大。

  对于科技成长股的问题是,能否有能力识别科技的大浪潮,在0到1的阶段大家只有商业模式,你能否识别出最后谁会成为赢家?比较倾向去买1到10,而非0到1的成长股。无法买到最低点,但公司成长的确定性也比较高。

  基本上是通过这几种方式构建组合的。自己构建组合的时候,也不会说一定要每一块都要有多少权重。还是按照我刚才讲的三种方法,不停的去筛选,能够筛出来多少,就拿多少。最后体现的结果还是偏均衡一些的。其中稳定增长类的占比会高一些。

  价值投资知易行难

  5. 朱昂:如何看待白马股投资风格的问题,过去几年买白马股变成了一种风格,会不会让价值投资变得更加困难?

  安昀:价值投资这条赛道,其实并不是很拥挤。这两年价值投资貌似大家说的很多,但内心真心相信价值投资的并不多。另外,在A股这样一个波动比较大、参与者普遍较短视的市场中,有条件去做价值投资的人就更少了。所以这两个条件过滤下来,第一真正坚信的人不多,第二有条件长期践行价值投资的更少,导致走价值投资这条路的,永远是少数。

  我一直和基金经理说,如果你内心真的相信价值投资,而且有条件在A股市场去践行,那么你就一定要做价值投资。价值投资是一条长期看人并不多,但是效果非常好的赛道。无论是国内还是国外,长期业绩很好的人,都是偏价值投资风格的。

  这几年我们去寻找伟大的公司,发现比之前更容易了。在经济高速发展的时候,你看不出谁更好。比如2012到2013年的智能手机产业链,随便买一个都会涨好几倍。但是今天,消费电子的龙头企业很清晰。再比如水泥,过去不同区域的水泥股表现都很好,但这几年谁是水泥行业龙头也很清楚。

  当经济增速放缓,潮水退去后,你会很清晰的看到各行各业的龙头企业。从历史上看,只有经济高速增长时,后来者才能实现弯道超车。在行业发展稳定的时候,马太效应会很强,龙头企业和追赶者的差距越来越大。

  为什么要翻译《Value Investing》

  6. 朱昂:最近长信基金投研团队在翻译《Value Investing, tools and techniques for intelligent investment》,翻译这本书的初衷是什么?

  安昀:这本书的作者詹姆斯.蒙蒂尔是行为金融学专家,他的另外一本书《行为投资学手册》我也看过。阅读这本书给我最大的启发是:风险和收益并不同源。以前常常说高风险对应高收益,低风险对应低收益,事实上并非如此。举例来说,每年选取市场估值最低的10%股票,你会发现长期跑赢市场很多,但这种策略承担的风险其实不大。价值投资策略,是一种风险更低但收益更好的投资策略。

  这本书给我另一个启发是,你不能对自己过于信任,而是要把原则交给纪律。这本书里面举了一个例子,奥德修斯过海的时候,会听到海妖的歌声。海妖的歌声会让水手听到后触礁。奥德修斯就让水手把他自己绑在桅杆上,用布蒙上眼睛,用蜂蜡封住耳朵。奥德修斯其实是半人半神,他都不信任自己能否抵御海妖的歌声,一定要用纪律来捆绑住自己。这点就对我启发很大,要基于纪律做投资。

  这本书还提出了对风险的定义。风险来源三个方面:1)估值风险,买入股票的价格;2)护城河风险,盈利增长能否持续;3)财务报表的风险。比如融资风险,资金周转风险等因素导致公司能否经营下去。

  投资的书籍专业性很高,让专业的投研团队翻译,才能更好把里面的精华思想表达出来。我们做翻译,让专业投研人员在有余力的时候,为广大的投资爱好者做一些贡献。另一方面,翻译的投资书籍,和长信基金投研理念也是比较一致的。

  7. 朱昂:你特别喜欢看书,每年会看几十本书,读书给你带来哪些帮助?

  安昀:首先,作为职业投资人,保持学习是一种义务。这一行是靠认知吃饭的。持有人支付的是你的认知能力,否则他们完全可以买一个指数基金。作为基金经理,有义务持续看书和学习,不断让自己的认知进步。

  其次,投资这个行业如果有什么捷径可以走,那一定是通过看书。很多书本的人物会告诉你,什么是正确的方法,什么是犯过的错误,在哪里亏过什么钱。这个行业主要提高的手段有三种:读书、实践和交流。实践我们每天都在做。交流很多时候有效性并不高。相比之下,读书是非常好的学习方式。

  我有个朋友说,投资中的行为分为正分、零分和负分。每天看盘、非常焦虑、频繁交易,这个是负分项。关掉电脑,去陪伴家人或者什么事情不做,那是零分项。看书、看年报、写一些心得是正分项。第一步尽量不做负分的事情,有了能力再去做一些正分的事情。每天进步一点点,拉长来看复利效应很大。巴菲特每天做大量阅读,持之以恒和普通人差距就特别大。

  我比较喜欢有复利效应的习惯,比如看书和健身。慢一点不要紧,重要的是方向正确。

  8. 朱昂:能否推荐几本投资的好书呢?

  安昀:给大家推荐几本对我影响比较大的书籍。第一本是《价值投资:从格雷厄姆到巴菲特》,这本书国内很久没有出版了,只有一个很老的中文版。我看的也是英文版,里面非常系统的讲解了价值投资。第二本是查理.芒格的《穷查理宝典》,把价值投资和一些人生哲学都讲得很清楚。然后杰克.施瓦格的对冲基金奇才系列,也非常好。里面讲到了许多不同的投资方法,无论你用什么方法,关键是构建你的竞争优势,英文里面就是Edge。

  还有一本《投资之道:全球杰出华人投资者访谈录》,里面有一大批优秀华人投资者的访谈,包括王国斌、谢清海等等。前面提过的《行为投资学手册》也非常不错,从人性的角度讨论为什么价值投资如此有效,却又很难做。

  还有一本书《投资策略实战分析》,里面通过量化的手段对各种流行策略做了一个回溯。这里面的几个结论很有启发。第一,价值策略明显优于成长策略。最好的策略是买入低估值的并且又出现成长势头的公司。最差的策略是,不断买入那些高估值的热门股。第二,从行业角度看,夏普比例最好的是必选消费,年化夏普比例为0.86。最差的是信息技术,年化夏普比例只有0.2。这个结论对我启发很大,也让我慢慢缩小自己的投资范围。既然历史已经告诉你难以跨越的栏杆,那么就不要去挑战了。

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