利率债近期走势点评

　　我们从衡量利率债走势的基本面、资金面、债券估值和供求四个维度因素来看：

　　1、基本面方面对债市有支撑。12月社会融资增速下降，表内信贷和企业债券融资显著回落，资金面对于实体经济的支持作用下行，未来几月经济下行风险加大，刚公布的四季度GDP、工业增加值、固定资产投资数据也呈现回落态势。近期召开的地方两会多数调低GDP，注重效益。

　　2、目前国债、金融债收益率处于4/4分位强的水平。绝对估值继续处于高位。5-10年国开债甚至处于历史最高位附近。资金利率维持高位，信用违约风险加大，国债作为安全资产价值明显，且1季度属于国债发行淡季，低攻击对其表现仍有支撑。国开债利率飙升原因基于以下两点：由于国开债发行供给量一直偏大，且国开行的生息资产贷款部分多数对接地方融资平台项目，市场对于国开债的定价越来越偏离无风险国债，而越来越接近于AAA级的银行债，给予了一定的信用利差。

　　3、1月份以来的国债、金融债招标收益率均低于市场预期，且边际认购倍数不俗，符合1季度是商业银行传统的债券配置时期的判断，同时1-2月份是利率产品净供给的相对低点，供给增加有限而需求逐步改善，供求方面没有出现去年一直困扰市场的失衡状态。

　　4、唯一制约利率债表现的是资金面因素，上周央行逆回购暂停，回购利率大幅走高。而这个因素在本周暂时得到解决，央行几项措施同时实施，意在维稳利率。（1）央行1月20日宣布对大型金融机构实施SLF，21日宣布在分行对中小金融机构实施SLF，提供短期流动性支持。（2）为应对春节资金紧张，央行21日启动逆回购操作，进行750亿7天期逆回购和1800亿21天期逆回购操作，招标利率与上期持平，上次类似巨量资金投放是在去年春节前。以此多项临时性宽松政策来防止钱荒的再度出现。

　　在资金面因素得到缓解后，现券市场闻风而动，昨日发行的国开福娃债中标利率显著低于预期。中介报价及成交来看，买盘踊跃，全天金融债3年期成交在5.65%附近，5年期成交在5.75%附近，国债7年期成交4.47%附近，10年期成交4.54%附近。较上周收益率整体下行5-10BP。

　　结论：

　　一季度资金成本平均水平高于四季度的可能性不大，金融机构的预期可能也逐渐趋稳，下一阶段债券市场企稳，在几方面因素配合下，有望出现交易性行情，最合适的时间窗口应该是春节过后一段时间。不考虑央行操作，2月中旬至一季度末金融机构超额准备金余额都可能基本稳定在2万亿左右。一季度外汇占款可能呈现继续流入。度过春节后资金利率大概率呈现下行。考虑到货币政策并未出现转向信号，且市场情绪还未完全恢复，市场表现可能会以短端利率下行为主，收益率曲线趋向陡峭化。长端下行空间对比短端相对有限，国债作为无风险资产代表，长端机会好于金融债。具体而言，以配置3年以内金融债和3-5年国债为宜。（全景网特约/景顺长城基金固定收益部)

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