资金面异常紧张，上周央行停止了正回购和央票发行，但未开展逆回购；本周一资金面有所缓解，周二和周四央行仍继续发行20亿元的央票，显示央行当前货币政策仍是中性略偏紧，周三的银行间债券市场回购利率仍在7%以上的高位。

思考1：为何资金面如此紧张？

前期对资金面的判断是随着5-6月份财政存款上缴和半年月因素，资金面会有所紧张，但考虑到基本面仍有利于债市，待资金面宽松后再进行债券的配置。

资金面在5月中下旬确实有所紧张，银行间隔夜回购利率从3%以下回到3%以上的水平，这是市场可以预期的；但进入6月，资金面异常紧张，商业银行间甚至出现违约，回购利率大幅攀升，资金面紧张程度与11年三季度接近。

造成资金面紧张的原因，可能包括以下几点：1.前期对外汇管制使得热钱流出，美国经济复苏，QE3退出预期加快，美国国债收益率上升，加速美元从新兴市场国家流出，人民币贬值预期在上升，5月份的外汇占款大幅下降；2.4、5月份上缴财政存款规模较大，企业所得税申报缴纳基本在5月份左右；3.5月末的月末因素和6月初的节日因素加大对资金的需求等。4.金融机构杠杆普遍较高，银行的表外理财业务规模大，券商、基金的杠杆比例普遍在高位。5.央行仅仅暂停了央票发行和逆回购，甚至本周地量发行中票显示货币政策中性偏紧，投资者对资金面宽松的预期下降。

思考2：央行为何不采取措施缓和资金面？

过去一年社会融资总量不断上升，但经济增速仍呈现下滑趋势，相对宽松的货币环境并没有带动经济的增长，货币主要流向房地产和基建领域，实体经济（制造业）目前仍处于产能过剩，杠杆高，存在去杠杆的动力，货币空转使得金融机构的表外业务（银行理财产品等）大幅上升，金融风险上升。

可能是出于上述原因，央行并没有大力采取措施缓和资金面。央行也在看金融机构对资金成本的忍受力，央行的态度对资金面的影响很大。

思考3：资金面紧张局面何时能够消除？

再过10天就是6月末了，6月末金融机构冲存款规模预计使得资金面继续紧张，7月中上旬四大行的分红、补缴存款准备金以及财政存款可能仍会使得资金面可能持续紧张。资金面是否持续紧张，取决于央行的态度。市场存在央行降准的预期，但我们认为，若央行想缓和资金面，可能先采用逆回购等公开市场操作。

具体到债券投资操作上，当前时点上，可放缓债券的配置，适当降低杠杆。
   (全景网特约/景顺长城基金固定收益部)