一、债市回顾：结构性机会为主，信用债优于利率债

2012年前三季度，国内经济持续下滑，尤其是在二、三季度，经济下滑超预期，通胀则不断回落至2%以下；货币政策经历了从缓慢放松到加速放松再到缓慢放松的过程。以国债为代表的利率债全年并无趋势性机会，以波段性机会为主，尤其前五个月表现空间不大，而且在二月份由于经济转好预期增强，国债到期收益率上升，中证国债指数出现下跌，之后维持窄幅震荡格局；五月份之后，经济开始呈现超预期下滑迹象，央行政策放松节奏加快，连续两次降息，到期收益率快速下降，利率债五、六月迎来大涨；三季度之后，政策放松预期逐渐减弱，到期收益率开始回升，中证国债指数有所回落。

信用债整体走势好于利率债，尤其是在上半年，涨幅较大；年初PMI等指标的超预期好转使得市场形成经济见底企稳的预期，而且前期较高的信用利差提供了更大的调整空间，加之“山东海龙”如期兑付使得信用风险的降低，上半年信用利差不断收窄，信用债迎来的大幅上涨；即便五月份经济超预期下滑，仍未能阻碍信用利差的大幅降低。七月份之后，政策放松预期的落空以及经济的持续下滑，促使信用债有所回落，四季度以来，维持震荡。

图表1、2012年以来中证国债指数、中证企债指数走势图

数据整理：德圣基金研究中心（******）。

二、国内经济缓慢复苏，实际利率下行空间不大

1、经济延续缓慢复苏，补库存成重要动力

新一届政府不会走靠投资快速拉动经济增长的老路，预计明年经济增长目标为7.5%，政府明年无意加大经济刺激力度，但通过保持投资的平稳增长稳定经济的缓慢复苏仍十分必要，而需求的好转带来企业补库存将成为经济增长的重要动力，预计明年经济将延续缓慢复苏进程，季度GDP增长有望维持在8%左右。但长期来看，转变经济增长方式仍将是新一届政府的工作重心，也是未来国内经济可持续发展的关键，但是也必然是一个长期的、缓慢的过程。

政策上“维稳”将成主基调，“稳货币，宽财政”政策调整节奏不变，央行动用降息等价格工具的概率逐渐降低，正逆回购操作等灵活的数量化工具仍是主旋律。房地产调控政策的变化仍是关注的焦点，但从目前的形势来看，大幅放松或继续从紧的概率不大；较大放松势必引起房价的大幅反弹，也必将进一步激化社会矛盾，这是决策层不愿看到的；继续从严的概率也不大，调控加码势必使得经济复苏雪上加霜；2013年地产调控政策大幅调整的可能性较低。

图表2、基建投资发力，房地产与制造业投资企稳

数据整理：德圣基金研究中心；******

图表3、 工业增加值和PMI指数见底回升

数据整理：德圣基金研究中心；******

2、通胀维持温和增长，下半年面临回升风险

货币在长期和短期均对价格具有重要影响。在长期，货币通过总需求影响价格；在短期，货币通过同时影响总需求和总供给影响价格，货币是价格变化较好的领先性指标。通过观察M0，M1，M2与CPI的关系，我们发现M1对CPI具有良好的领先性（虽然难以做到短期精确，但是可以用于较长期的方向判断）。

1997年至今，CPI经历了3个完整的周期，目前正处于第四周期的下降周期。从表3来看，在每一轮通胀周期中，M1同比增速的确领先CPI见底；而且见底领先时间从未超过见顶领先时间。目前这一轮周期中，M1同比增速已经于2012年1月见底回升，距今已经11个月左右，通胀有望的明年上半年见底，下半年或将回升。

同时，而从产出缺口来看，供不应求会造成物价上涨，进而形成通胀；目前宏观总需求在逐步提升，但是考虑到实体经济产能利用率还有提升空间，通胀的暂时压力不大，但随着经济回升，需求增加，下半年通胀面临一定压力。

图表4、M1变化可以用于判断中长期CPI走势

数据整理：德圣基金研究中心；******

图表5、1997年至今M1与通胀的关系

数据整理：德圣基金研究中心；******

3、资金面：政策放松空间不大，实际利率下行空间有限

2013年国内经济仍将缓慢复苏，货币政策预计将保持平稳基调，M2同比增速预计将维持目14%左右的较高增速；如果经济保持稳定缓慢复苏，季度GDP增长或将维持8%左右，CPI温和增长，央行货币政策持续放松的空间不大，继续降准、降息的概率较小，央行仍将倾向于通过正逆回购调节短期流动性。新增信贷仍将保持平稳增长，但企业实际融资对信贷依赖度逐渐降低，债券发行等融资途径发挥越来越重要的作用，预计全社会融资量将保持较快增长。在资金价格方面，预计2013年资金价格不会出现大幅起伏，实际利率下行空间不大。

4、债市供求：整体维持均衡增长，面临阶段性需求下滑冲击

债券作为交易活跃的投资工具，其供给需求的变化对债券价格构成直接影响。从2013年债市供求来看，债市基本面临供求平衡的状态，但是不同券种在不同的市场阶段面供过于求冲击。2013年债券供给仍将面临较快增长，尤其是信用债，自2012年四季度以来，尽管信贷投放增幅下滑，但全社会融资却保持快速增长，债券融资低位越来越重要，2013年仍将延续这一趋势，全年信用债发行增幅较大。2013年债券需求虽然也将继续增长，但股市如果有所好转，其需求面势必受到一定影响。

三、债市具有波动性机会，谨防下半年通胀风险

美林配置时钟虽然难以对短期的大类资产配置形成精确指导，但对长周期的趋势性把握有较强的指导性意义。美林投资时钟根据产出缺口和通胀的变化，将经济划分为衰退、复苏、过热、滞涨四个阶段。产出缺口下降、通胀下降，经济衰退；产出缺口上升、通胀下降，经济复苏；产出缺口上升、通胀上升，经济过热；产出缺口、通胀上升，经济滞胀。

从过去的历史来看，债券在经济衰退和复苏期具有明显的相对收益和绝对收益。因为这个两个阶段通胀较低，政策处于放松期，资金面较为宽松，实际利率往往处于下行通道，债券市场也更容易取得良好表现。从上文对国内经济形势的分析中，可以得知国内经济目前正处于缓慢复苏期，从美林配置时钟来看，明年债市仍有机会。

债市趋势性变化的源动力来自于基本面的经济增长、通货膨胀和宏观政策的之间的综合博弈，而阶段起的波动又与信用事件的冲击、供需关系改变和市场情绪推动等因素密切相关。从目前经济、通胀、政策变化来看，2013年债市仍有机会，但整体上行空间不大，不同市场阶段结构性机会差异显著。

具体来看，上半年经济缓慢复苏、通胀无忧，资金维持宽松，政策或有放松，无论是利率债，还是信用债，整体走势或将平稳。但下半年通胀的压力及政策的调整必将对利率债走势构成压力，而受益于经济的持续好转及企业盈利的改善，信用债信用利差或将持续下降，信用债整体机会好于利率债。但信用债供给的增加、股市表现及信用事件的冲击，必将影响信用债走势。整体来看，2013年债市仍以波段性机会和结构性机会为主，下半年信用债走势或优于利率债。

图表6、 投资时钟各阶段大类资产收益情况

数据整理：德圣基金研究中心；******

四、债券基金投资策略：仍可作为安全配置，债基投资重点优选

    目前国内债券型基金多为基于基金经理管理下的主动型产品，其业绩表现一方面源于债券市场的整体表现，另一方面源于基金经理的主动管理能力，尤其在结构性显著的行情下，基金经理的投资能力效用更为显著。基于对2013年债市的判断，以下几个方面的债基值得重点关注：

（1）、整体固定收益投资能力突出，投研管理团队稳定的基金公司旗下的基金产品，尤其是此类基金公司旗下明星基金经理掌管的重点产品。此类产品即便短期业绩有所起伏，但基于突出的投研实力，长期业绩值得信赖。

（2）、重点投资信用债且基金经理投资能力较优的基金产品，经济的温和复苏，以及企业盈利的好转，有利于信用利差的进一步降低，2013年信用债整体表现有望优于利率债。

（3）、券种配置调整能力较强，杠杆、久期等工具运用能力出众的基金产品。2013年债市仍将呈现出显著的结构性特征，券种配置能力出色，能够灵活应用杆、久期的基金产品更具优势。

（4）股票投资能力较优的二级债基，虽然目前股票市场继续处于震荡寻底的过程中，但长期来看，目前的市场阶段具备较高的投资价值，股票投资能力较优的二级债基有望取得更为突出表现。

五、重点债券型基金分析

工银添颐：投资能力出众、业绩稳定性较佳

工银添颐成立于2011年8月份，基金成立以来业绩表现较优，相对同期成立的基金有明显的超额收益。2012年以来，受益债券市场反弹，基金业绩优于同类型基金，尽管三季度债券市场大幅回落，但该基金仍旧取得一定的超额收益，整体业绩稳定性较好。

工银添颐主要投资信用债和中期票据，以获取绝对收益为主。债券久期选择上，该基金偏向中长期限的债券品种，最大限度的避免短期收益率变动带来的基金业绩波动。基金为增强型债基，但是在实际投资中基金相对谨慎，2012年以来仅仅三季度参与了一定的权益类投资，总的来看基金投资效果较佳。

目前工银添颐由工银基金优秀的固定收益负责人杜海涛和宋炳坤负责，采取分别管理债券和股票投资的策略。其中债券投资人杜海涛突出的能力是基金超额收益的主要来源，在掌管工银其他债基期间，超额收益突出，固定收益投资管理能力出众。

工银瑞信债基整体强势反映出其在固定收益方面的突出实力，而就工银添颐而言，其生命周期理念较有特色，5年周期采取风险均衡操作有望保证业绩稳定。整体来看，该基金有望取得持续超额回报。

表13、基金投资要点综述

数据来源：德圣基金研究中心******。

表14、工银添颐业绩表现概览

数据来源：德圣基金研究中心******。

富国产业债：重点配置产业债，债券投资能力出色

富国产业债成立于2011年12月份，基金抓住了本轮信用债券投资牛市行情下的有利时机，同时坚持以产业债为主要标的的投资策略，快速建仓，基金大部分产业债发行企业均属于政策支持类行业，其景气都处于回升或者底部趋回升的状态，具备较好的投资价值。基金这样的操作取得了较好的投资效果。基金成立以来业绩表现极为出色，相对同类型基金的超额收益明显。

富国产业债出色业绩表现，一方面受益于牛市的债券市场行情，另一方面归功于基金经理出色的固定收益投资管理能力，现任基金经理钟智伦先生，曾任富国天丰基金经理，超额收益明显。另外，富国基金固定收益投研能力出色，旗下债基整体业绩出众，这也将为该基金投资运作提供有力支持。

富国产业债是目前市场中少数重点投资产业债的债券基金，目前产业债发行主体多属政策支持类行业，其景气都处于回升或者底部趋回升的状态，具备较好的投资价值。就投资团队而言，无论是钟智伦先生，还是富国固定收益投研团队，均实力出众。长期来看，该基金有望获得稳定超额回报。

表15、基金投资要点综述

注：德圣基金研究中心整理。

表16、富国产业债近期业绩表现概览

数据来源：德圣基金研究中心******。

招商债券：追求绝对收益的纯债型基金

招商安泰债券是一只纯债型基金，不参与权益类投资，追求绝对收益；该基金长期业绩表现出众，成立以来年度简单平均收益约在6.7%左右，在同类型债基中属于上游水平。

招商安泰债券作为纯债型基金，不参与股票市场投资，基金资产全部投资于债券市场。利率债，信用债，可转债等均在基金投资范围之内，从其实际投资来看，基金在上述券种之间灵活配置。总体来看，基金在各种券种之间的配置能力还是比较优秀，这也是基金能够获取较好绝对收益的主要原因。

现任基金经理张婷女士和张国强先生，二位基金经理均具备丰富的投资管理了经验，投资能力出众。银行系基金公司在债券基金发行，运营，管理上具有一定的优势，与此同时，招商基金优秀的固定收益团队是其取得稳定收益的保障。

招商债券收益稳定，业绩持续性出色。基金经理对各券种的灵活调整能力，以及招商基金固定收益团队强大实力，是其业绩持续出色的基础。2013年债市虽难有大的趋势性机会，但对于追求绝对收益的低风险投资，该基金仍是较优选择。

表17、招商债券投资要点综述

资料来源：德圣基金研究中心******

表18、招商债券业绩表现概览

资料来源：德圣基金研究中心******