| 来源： |
中国证券报 |
发布时间： |
2012年02月20日 09:55 |
作者： |
闻群;王静进 |
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□天相投顾闻群王静进
上周，以银华鑫瑞、泰达进取、同瑞B为代表的部分杠杆基金在经过前期的持续暴涨后展开深度调整，暴涨暴跌的剧烈波动充分揭示了杠杆基金“高风险，高收益”的特征。分级基金作为基金市场的创新品种，此前不为大众所熟悉，但伴随近期杠杆基金的飙涨，它已逐渐成为投资者关注的焦点，并引发投资者跟风的羊群效应。
目前，杠杆基金的剧烈调整是逢低布局的良机，还是资金出逃的信号？结合当前市场环境、对后市的判断以及基金本身的特点，我们认为稳健型投资者可重点关注债券型创新封基以及股票型创新封基的固定收益份额，激进型且对市场有较强把握能力的投资者可重点关注杠杆份额的投资机会。
分级基金产品特征
当前我国分级基金均为结构化产品，即通过改变传统收益分配模式，使一只基金在不改变整体风险、收益属性的情况下，将其分割为两类或三类份额。其中，分割成三类份额的分级基金具有份额配对转换机制，利用该机制在场内场外之间完成基础份额的申购赎回。我国的分级基金自2007年国投瑞银基金公司旗下的瑞福分级问世以来，截至2012年2月17日，共设立分级基金33只，在发分级基金4只。
从发展历程来看，2007年，国内首只创新型分级基金瑞福分级的成立，拉开了分级基金发展的序幕。2009年，瑞和300分级的成立，标志着我国分级基金的投资理念由主动型到被动型、运作方式由封闭式向开放式转变的过程。2010年，富国汇利和大成景丰的设立，使我国分级基金由原先单一的股票型扩展至债券型，进一步完善了我国分级基金的产品类型。经过5年左右的发展，我国分级基金已完成了由主动型到被动型、封闭式到开放式、股票型到债券型等产品类型的布局，走过了国外几十年的发展历程，可谓发展迅速。
为了更清楚地了解我国分级基金的发展现状，我们从不同角度对国内分级基金产品设计特点进行对比解析。
运作机制：封闭式和开放式。封闭式分级基金一般将基金分成两类份额；在封闭期内所分成的两类份额或其中一类分别上市交易，但不能申购、赎回；当封闭期到期时，两类份额将按照期初约定的收益分配规则进行收益分配（如长盛同庆分级）。而开放式分级基金则可以分为场内与场外两部分，共三类份额；场外仅存在基础份额，与普通开放式基金无异；场内又可分为低风险和高风险份额（如双禧100分级）。基金类型：股票型和债券型。投资管理方式：主动与被动。目前33只分级基金中，有12只基金采用被动的投资管理方式，如瑞和300、银华深证100、申万深成等。
份额配比：从份额配比看，目前分级基金低风险份额与高风险份额的配比一般为1：1、4：6和7：3。份额配比的不同，直接导致初始杠杆的不同。一般来说，低风险份额占比越高，享受基金上涨收益或承担下跌损失的高风险份额就越少，其净值变化幅度越大，杠杆倍数也就越高。从低风险份额的收益分配来看：可以分为低风险份额在一定条件下参与超额收益分配，如瑞福分级、长盛同庆、国泰估值优势等；低风险份额与高风险份额杠杆互换，如瑞和300。而其余分级基金的低风险份额不参与超额收益分配。份额配对转换机制：分级基金只有低风险、高风险份额时，不存在份额配对转换机制，如国泰估值优势、瑞福分级等；份额结构中不仅包括低风险、高风险份额，还包括基础份额的分级基金具有配对转换机制，如瑞和300、双禧100等。份额配对转换机制可以有效降低基金份额二级市场价格的折/溢价程度，并为投资者提供套利机会。
高溢价透支未来收益
是什么原因导致近期部分杠杆基金暴涨暴跌，对其投资价值，我们又应该如何看待？
据天相投顾数据统计，今年2月份以来，上市交易的29只杠杆基金（分级基金的高风险份额）中，价格波动剧烈的杠杆基金分别为银华鑫瑞、泰达进取、长盛同瑞、银华瑞祥、互利B、建信进取。上述六只杠杆基金在2月前十个交易日内的二级市场价格涨幅均高达15%以上，同期上证指数涨幅仅为2.28%；而在随后的三个交易日内，除互利B外其余五只杠杆基金的价格跌幅居前，其中银华鑫瑞、同瑞B、银华瑞祥的价格跌幅均在15%以上。
可以发现，近期二级市场表现异常的杠杆基金有一些重要的共同特点：多为设立时间不长的次新基金，上市交易时间短，投资者对其投资价值尚未有清楚认识，同时因其流通份额偏小，并且有配对转换机制便于快速实施套利交易，因此易被投机资金炒作，吸引普通投资者跟风进场。当然，部分基金价格的飙涨有其杠杆的作用，并且和母基金的投资标的、二级市场的折溢价率密切相关。
如长盛同瑞分级基金自设立以来动态杠杆基本保持在4倍左右，在同类基金中杠杆比例处于中高水平，因此当市场一旦有所反弹，借助高杠杆，同瑞B的净值就会成倍上涨。2012年1月31日至2012年2月16日，同瑞B的母基金长盛同瑞上涨4.51%，同瑞B在此期间净值大幅上涨7.20%。在二级市场上，同瑞B一直保持10%到30%的溢价率，从目前市场上杠杆基金的平均溢价情况看基本处于中下水平，同瑞B的净值涨跌幅可以通过二级市场价格较好地反映出来，而溢价过高则会透支未来反弹的收益，造成净值大幅反弹的时候价格未能同样上涨。例如，申万进取、银华锐进、信诚500B，同期净值分别上涨12.42%、9.59%、20.55%，而相应的价格涨幅分别为9.54%、6.20%、15.74%。
对于部分杠杆基金二级市场价格的飙涨，无论是投机资金的炒作，还是受益于投资标的的良好表现，或者是杠杆的作用，价格的大幅上涨导致的高溢价在很大程度上已透支掉未来的收益，造成上涨动力不足。虽然，目前对于多少的杠杆应该给予何种程度的溢价难以有清晰的答案，但是溢价的合理性是在一定限度内的，以当前情况来看，即使在未来市场仍将持续回暖的预期下，前期价格飙涨的部分杠杆基金的投资价值仍需谨慎看待，不排除溢价回落的风险。
甄别产品切忌盲目跟风
根据目前我国已设立的分级基金产品特点，我们认为投资分级基金主要有三种交易策略，即长期持有、波段操作和套利交易。
长期持有策略指的是投资者根据分级基金产品特点并结合对未来市场预期，认/申购基础基金份额或者认购/买入固定收益份额、杠杆份额，选择其中一类或两类份额长期持有；波段操作策略主要应用于杠杆份额的中短期操作，选择投资标的时主要根据对未来市场波动特点的预期，结合基金本身投资管理能力、杠杆比例、交易活跃情况等进行选择，适合有一定投资经验且风险承受能力相对较强的投资者使用；套利策略主要应用于具有份额配对转换机制的分级基金，当分级基金整体折溢价率超过交易成本时即可实施套利，可分为折价套利和溢价套利两种，为短期操作行为。
具体来看，溢价套利即当分级基金整体出现溢价时，考虑到申购费和交易费率，若溢价率高于费用率时，投资者可在一级市场买入基础基金份额，然后分拆成固定收益和杠杆份额，然后在二级市场将两类份额卖出实现套利；折价套利与上述情况及操作方向相反。
由于投资者情绪的影响，不排除未来前期涨幅居前的杠杆基金仍有较大上涨的可能，但结合当前市场环境、对后市的判断以及基金本身的特点，我们认为稳健型投资者可重点关注债券型创新封基以及股票型创新封基的固定收益份额，如嘉实多利分级、汇利分级、银华金利、建新稳健、双禧A、信诚500A等；而激进型且对市场有较强把握能力的投资者可重点关注杠杆份额的投资机会，如银华锐进、双禧B、信诚500B等。当具有配对转换机制的分级基金，出现折/溢价套利机会时，两类投资者均可实施套利操作。
总之，分级基金的杠杆机制是一把双刃剑，在市场上涨过程中可充分发挥抢反弹的功能实现丰厚收益，但在市场下跌过程中也会放大损失，蕴含较大的风险。因此，投资者在投资分级基金之前一定要对其有充分的了解，选择适合自己的品种进行投资，切忌盲目跟风。
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