一、综述

ü       经济增长仍处于小幅放缓态势

ü       通胀继续下行，政策更多为结构性调整

ü       流动性增长面临困局，预计股市资金紧平衡

ü       企业盈利下滑已经开始，盈利预期将继续下调

ü       预计大盘整年震荡，通胀、地产超调和欧债危机是潜在风险

ü       经济下滑阶段，推荐低估值股票；全年重点关注政策，推荐相关成长股

ü       看好政策推动的基础建设板块以及内生增长推动的消费和民生板块

二、宏观经济政策

1、宏观经济结论：

ü       经济增长仍处于小幅放缓态势

全球经济放缓，外需难以乐观

投资不确定性增加，下行风险加大

消费有望结束下滑趋势

通胀继续下行

ü       政策难以放松，更多选择结构性调整

2、全球经济放缓，外需难乐观

ü       长期因素仍然制约全球经济发展：私人部门需求增长缓慢以及新兴国家从外部需求转向内部需求的再平衡。

ü       全球制造业增速明显减弱：OECD工业生产和综合领先指标预示全球经济减速在未来1-2个季度还不会结束。

ü       欧元区前景面临巨大的不确定性，实体经济或持续低迷；如果危机国家经济不能恢复，将对结构性减赤带来巨大压力。

ü       12年2-4月间，主要危机国家政府和银行债券到期。如果经济低迷将抬高债券收益率，进而影响再融资并增加违约风险。

ü       美国经济仍然面临房地产回落和财政紧缩的挑战，经济增长动力欠缺，就业市场持续疲弱。

ü       同时，美国经济也存在一些积极因素：制造业和汽车销售回暖、消费者信心恢复、公司盈利连续上升以及政府财政状况逐渐恢复等。

ü       世界经济放缓，尤其是欧债危机将对我国出口带来严重冲击。预计明年1季度是欧洲经济最困难的时候，到时对中国的出口冲击也将最严重。

3、投资不确定性增加，下行风险加大

ü       受房地产持续调控影响，房地产投资和土地购置面积近两月下降趋势明显；

ü       预计12年1季度房地产投资增速将大幅下滑，到时会对经济造成巨大冲击。

ü       受制于宏观调控和资金来源限制，今年基建投资经历了明显的下滑，所占投资权重下降迅速。

ü       从中央经济工作会议的相关表述来看，12年基建投资很难大幅回升，进而增加总体投资的不确定性。

ü       制造业投资数据近1年来温和上升，有望对冲房地产和基建投资的下行风险。

ü       服务业、医药和纺织服装等轻工业和第三产业的投资加快，预计也有望降低投资不确定性。

4、消费有望结束下滑趋势

ü       09-10年的刺激政策透支了部分消费，导致11年消费实际和名义增速显著下滑。

ü       12年，通胀预期下行，居民可支配收入稳步增长，预计在相关扩大内需政策刺激下国内消费有望企稳并温和上升。

5、预计明年经济增速有所放缓

ü       总体来看，明年国内经济负面因素要多于正面因素。

ü       当前市场普遍预计明年1-2季度经济将继续探底回落，下半年将温和反弹。

ü       全年经济呈现前低后高的格局，全年经济增速将放缓。

6、通胀继续下行

ü       当前通胀周期在11年7月跨过顶部，目前进入下行通道。12年初以后，猪肉供给将逐步增加，猪价进入下行轨道，猪周期对通胀的冲击有所缓和。

ü       能源和人力价格上涨等因素使得12年非食品价格难以大幅回落，对全年的通胀造成上行压力。

7、政策更多地选择结构性调整

ü       虽然通胀开始回落，但是在调控房地产的大背景下，希望货币政策转向并不现实。

ü       虽然12年经济增速将下滑，但是目前就业稳定且主要产业产能仍然过剩，政策不存在大幅调整的必要性。

ü       12年政策微调具有较大空间，主要着力点将在要素价格改革、准备金率调整以及结构性减税方面。

三、企业盈利

1、经济增速下滑和通胀下行拉低企业盈利增速

ü       盈利周期同经济周期相关度极高（2005年政策因素扰动导致出现背离）。11年经济下行对企业盈利的影响已经显现，预计12年继续下滑的经济将会拉低企业盈利增长。

ü       PPI数据2季度后显著下行，侵蚀了企业尤其是周期性企业的盈利增速，预计该因素明年将继续冲击企业盈利。

2、企业盈利下滑已开始，预期将继续下调

ü       全部A 股至Q3仅完成全年盈利预测的72.6%，而历史平均水平为83.2%.剔除05 年和08 年两年经济衰退期79.1%的均值，当前对11 年的盈利预期依然偏高。

ü       当前市场预期12年的盈利增速高于11年。在通胀和经济均回落的情况下，预计12年企业盈利以及市场一致预期将会继续下调。

四、估值分析

结构高估虽存，但整体估值逼近底部

ü       当前，全体A股和沪深300的PE（TTM）和PB估值已经处于历史低位。

ü       中小板以及创业板的估值依然相对较高。

ü       从PE角度看，9成半行业处在03年来的历史均值下；从PB角度看，8成处在03年来历史均值下。

ü       低于均值较多的是交运设备、建筑设备、机械设备、有色金属和家用电器，高于均值较多的是农林牧渔、信息服务、餐饮旅游、食品饮料和公用事业。

五、流动性

1、货币政策虽放松，但流动性增长面临困局

ü       2012 年全年的公开市场到期量只有8200 亿左右，不到11 年到期量的七分之一。

ü       在欧债危机和美国经济缓慢复苏的影响下，12 年将面临外汇占款减少的风险。

2、预计12年股票市场流动性处于紧平衡

ü       预计12年股票市场资金供给1.03万亿，资金需求量约1.25万亿，全年资金大致处于平衡状态，供给略弱于需求。

ü       相对资金需求情况，12年资金供给不确定因素更多。其中，最不确定的是个人投资者提供资金数量，其测算假设是A股账户数和平均持有市值与今年持平。

3、股票市场流动性偏紧

基金仓位有降，处于较低水平，市场需要更多增量资金。

六、行业配置

1、对市场的判断

大盘：整年震荡。

风险：下半年通胀超预期上升；地产政策超调冲击实体经济；欧债危机未能顺利解决。

风格：经济下滑阶段，推荐低估值股票；全年重点关注政策，推荐相关成长股。

行业：

ü       投资主线：在经济下滑过程中，逆景气成长行业。

ü       看好政策推动的基础建设板块以及内生增长推动的消费和民生板块。

ü       基建板块如高铁、水利、电力设备、海工；

ü       消费和民生板块如环保节能、现代服务业、生物医药、食品饮料、商贸、服装和旅游等。

2、影响12年A股市场的主要因素

（1）短期需要关注的因素：

ü       1季度的信贷投放量；

ü       欧债危机的演化。

（2）12年股市的正面因素：

ü       估值接近历史低位；

ü       通胀将下行；

ü       房价合理控制是大概率事件。

（3）12年股市的负面因素：

ü       中央对经济下滑容忍度提高，政策大幅调整的可能性较低；

ü       当前市场并没有找到未来经济的增长点。

   3、行业板块分析

（1）经济下滑阶段推荐低估值板块

ü       12年上半年，经济增长和通胀双双下滑。从统计数据来看，经济从滞涨进入衰退期，市场表现一般较差。

ü       多数行业在自身周期的影响下，不会有超越大盘的表现，建议以防御为主。

ü       建议配置金融、地产、交通运输和交运设备等低估值股票。

（2）全年关注政策调整，关注相关行业

ü       预计在经济触底时，财政政策刺激和流动性改善预期加强。

ü       在调结构和保增长的整体思路下，重点看好电网和电源建设、高铁、水利和海工板块。

（3）关注内生增长，看好民生和大消费板块

ü       国内消费正处于底部企稳，12年有望温和回升，潜在扩张空间巨大。

ü       经济结构渐进式改革，扩大内需成为主要着眼点。预计将有各种相关消费刺激政策出台，如结构性减税和财政专项支出等。

ü       从美国70年代的历史来看，消费和民生在走出滞涨期有超额收益。

ü       推荐行业包括：

       环保节能、生物医药、现代服务业、食品饮料、商贸服装和旅游等。

（4）更长时期的选择：产业升级和战略新兴产业

ü         11年战略新兴产业整体遭受重创，12年随着相关产业扶持政策出台，相关产业可能再次被重视。

ü       产业升级和战略新兴产业更多依赖自下而上的个股选择。

(全景网特约/万家基金)