解析中国证券化地图

　　□兴业全球基金专题研究部

　　辛曌 薛大威 钱敏伟 甘雨

　　借鉴对某些资源分布、状态描述时使用“地图”这一用法，比如矿产资源地图、水污染地图等等，我们引入证券化地图的概念来描述不同行业、不同所有制、不同地区、不同规模的证券化水平与证券化资产的分布情况。

　　从证券化的本意来看，上市资产及收入的所在地是关键，企业在哪里上市并不重要，本文研究对象是经营性资产、收入来源在内地的企业，包括在美国、香港等境外上市的内地企业，尽管在新加坡、英国、韩国、马来西亚等地仍有部分上市企业，但规模很小，可忽略不计；而若多地上市企业，则仅以一地单独统计。另外，跨国上市公司也可能拥有众多在中国内地的资产，这也不在本文研究范围之内。

　　本文采用总资产、净资产、营业收入、净利润等多种指标来衡量资产证券化水平，总的思路是在不同的维度下，以较为合理的方法计算证券化率。在数据可得的情况下，我们选择最能反映结构特征的指标，比如，银行业优先以总资产、部分轻资产行业则优先使用营业收入作为衡量标准。

　　中国证券化地图研究具有以下积极意义：首先，便于了解不同行业、不同所有制、不同地区、不同规模的整体证券化率水平、分布、结构；其次，为推动证券市场发展、国企改制上市等举措提供相应的政策参考依据，可以从上市公司资产供给的角度，研究未来可能上市的资源及潜力；最后，便于前瞻性地把握集团整体上市、资产注入等进展情况以及未来潜力。

　　证券化地图之行业篇

　　行业分类标准上，为与统计局公布的行业数据口径一致，我们采用证监会的行业分类标准；此外，对某些细分行业以及境外上市的公司采用GICS或申万行业分类进行汇总统计。

　　（一）银行业
　　截至2010年末，按总资产计算，我国银行业的总体上市比例为66%，大型银行以上市为契机，大力强化风险控制，各项银行财务和监管指标均达到国际领先水平。五大国有商业银行工农中建交行全部完成上市；12家股份制银行中招行等规模较大的银行都已上市，上市总资产占到全部股份制银行的91%，剩余几家银行都公开表示了上市计划。

　　总体而言，未来的银行业证券化率仍有提升的空间，主要集中在城商行等中小型金融机构。147家城市商业银行中，只有北京、南京、宁波银行3家规模较大的完成上市；农村银行、信用社发展较快，但仅有重庆农商行在香港上市；以信托公司为主的非银行金融机构仅有3家上市。

　　（二）保险业

　　截至2010年末，按资产总额计算，我国保险业的证券化率为67%；按原保险保费收入计算，证券化率为56%，大型保险集团中，中国人寿、中国平安、中国太保、中国财险均已上市，新华人寿也将于2011年底前完成上市。

　　相信根据十二五规划的安排，未来保险业证券化率会继续逐步提升，除了鼓励符合条件的大中型保险（集团）公司上市以外，养老、健康、责任、汽车和农业等专业保险公司、其他类型的保险中介机构也将在政策的扶持下获得更大的发展空间。

　　（三）证券业

　　截至2010年末，106家证券公司中已有22家上市，按净资产计算，我国证券业的总体上市比例为51%。净资产排名前20的证券公司有中信、海通等12家上市，其他像国泰君安、国信等八家大型券商也已在谋求上市。由于证券行业“靠天吃饭”的特性基本未变，导致证券公司业绩波动大，上市进程会受阻，因此部分券商通过借壳实现证券化。

　　（四）房地产业

　　截至2009年末，按净资产计算，我国房地产业的总体上市比例为24%，但上市房企的营业利润占全部房企的比例达到40%，说明上市房企的盈利能力远远高于未上市资产。

　　目前，房地产企业在香港上市的净资产总额还高于A股，一方面是由于地产股历来在香港市场具有重要地位，内地地产股在香港同样受到欢迎；另一方面从2007年开始，地产股成为宏观经济过热的主要调控对象，A股对地产股IPO、借壳上市等融资行为都多有限制。

　　（五）采掘业

　　截至2010年末，按净资产计算，采掘业A股上市企业占国内全部采掘业为69%，证券化率很高。我们将采掘业分为石油天然气开采、煤炭开采和金属采选三个子板块。为了取得统一口径的总量和上市公司数据，主要以营业收入作为比较指标。

　　石油天然气开采业呈现寡头垄断格局，三巨头中石油、中石化、中海油均已在多个证券市场上市。我们在计算上市公司营业收入时，只将三个公司的石油天然气开采业务纳入统计，从而与行业总量数据的口径匹配，该行业的证券化率为90%。

　　煤炭行业证券化率在30%左右，按总资产、净资产、营业收入、利润总额等口径计算的证券化率分别是28%、35%、22%与33%，很多大中型煤炭集团仍有相当资产未注入上市公司，或仍未上市，其中神华、平煤等十几个集团均有上市子公司，上市公司的2010年收入占到这些集团收入的近60%，预示资产注入仍有空间；晋煤、淮南矿业等其他煤炭集团均有上市计划。在地方政府的推动下，我们预计煤炭行业的证券化趋势将继续，大型煤炭企业将继续收购整合中小煤矿，已上市的公司将继续吸收集团的资产注入，未上市的集团会陆续将煤炭资产打包上市。

　　（六）制造业


　　截至2010年末，按净资产计算，制造业证券化率为20%（其中A股上市制造业证券化率为14%）；制造业整体的证券化率并不高。

　　在制造业中，医药、黑色金属、有色金属、饮料、化工、交通运输设备几个子行业属于证券化率较高的行业，按净资产计算的证券化率均接近或超过20%；而通用设备、仪器仪表与木材加工业等行业的证券化率较低，不到5%。

　　还要注意的一个特点是各细分行业结构之间的证券化率也不尽相同，以下就白酒行业以及医药各细分行业简单做一分析：

　　按净资产计算，饮料制造业整体证券化率为25%,但其中的白酒行业证券化率达到48%，如果按主营业务收入计算的白酒行业证券化率则低一些，为20%。1%的上市公司数量，产生20%的营业收入，获得了全行业62%的利润总额，茅台、五粮液、汾酒等收入排名靠前的白酒企业大多已经上市。

　　医药制造业是医药行业中最大的一块，其按营业收入计算的证券化率为28%，细分子行业的证券化率也有差异，其中化学制剂和中药的证券化率在30%左右，原料药在20%，生物生化制品在45%。如果再扩展到整个医药行业的证券化率研究上，那么按照营业收入计算，医药流通行业的证券化率为22%；医药器械板块的证券化率为15%；而医药服务行业的证券化率则非常低，相信未来证券化率有很大空间，这依赖于医药服务业对民间资本限制的进一步放宽，细分化、专业化的医疗服务机构的蓬勃发展等等。

　　（七）批零、住宿餐饮等社会服务业

　　截至2010年末，按主营业务收入计算，批发和零售业证券化率为5%。虽然全国不少城市的大型百货公司及超市已陆续上市，此外，苏宁、国美、百丽等规模较大、知名度较高的专业连锁也通过上市进行扩张，但批发和零售业整体的证券化率仍然不高，主要原因还是行业存在大量小规模企业，行业集中度较低。

　　住宿业和餐饮业的证券化率分别为16%和3%，这两个行业在内地上市的企业占比较小，而在香港等境外上市的相对较高。餐饮业的证券化率最低，主要有两个方面原因：一方面，餐饮业这一社会服务业的企业分布具有数量众多，规模小且集中度低的特征；另一方面，受制于行业发展本身的特征，比如采购成本、营业收入计量的不清晰等等，从而导致内地上市进程缓慢。

　　（八）信息技术服务行业

　　此处信息技术服务行业主要包括软件、互联网、传媒文化、电信服务行业。

　　截至2010年末，按营业收入计算，我国软件行业的证券化率只有8%，主要还是因为我国重硬件轻软件的产业发展状况，具有优势、规模的优秀软件企业数量很少。

　　互联网企业的证券化率已达44%，由于境内外上市条件存在差异，导致众多互联网企业在境外上市。短短十年，中国最优秀的互联网企业都在香港或美国上市，不少企业已经成长为行业巨头。

　　传媒文化行业的证券化率为13%，随着国家产业政策的支持，未来还有较大的上升空间。目前，主要的上市产业集中在有线电视、出版、报刊、广告服务和教育等产业。

　　电信服务由已上市的电信、移动、联通三大服务商构成行业主体，因此证券化率很高，达到93%。

　　（九）电力与建筑等其他行业

　　根据统计，电力行业与建筑行业的证券化率（以净资产）为15-20%左右，程度适中。