结构调整什么时候会到来？

2009年已过去大半，回头看看中国经济，大家在去年担心的很多问题并没有发生，比如说宏观经济受全球金融危机影响而大幅下滑、经济结构不合理导致经济比较脆弱等等。现在来看，由于中国金融体系相对比较健康，对全球金融活动的参与也比较有限，因此在金融危机中，受影响最大的就是出口以及国民心态，但整体宏观经济还是相对比较健康，基本还是在上行轨道中运行。当然，为了防止经济增长大幅下滑，中央政府加大了对固定资产的投入，2008年四季度推出了4万亿的投资计划，对今年经济增长的快速恢复起了很大的作用。

图一：出口增长与国内需求增长

但是固定资产投资加大也引起了很多争议。从上半年的数据来看，固定资本形成增长对GDP增长的贡献已高达80%以上，相对于私人消费，固定资产投资波动较大，而且如果资本回报率达不到合理的水平，投资也无法持续，因此长期来看，固定资本形成对GDP的贡献应当趋于下降，这样才有利于经济增长的稳定和持续。当然，今年大量的固定资产投资投向了基础设施建设，对产能扩张的压力不大，而且长期来看，基础设施的进一步完善将有利于经济的未来发展；但也不可否认，超前的基建投资必然导致较低的回报率水平，使得通过提高负债来增加投资促进经济增长变得不可持续。

在这个时候，我们又开始思考中国经济是否会在近期进入大规模的经济结构调整，降低投资和出口在经济增长中的重要性，提高私人消费的比重。2008年下半年的时候，很多投资者担心危机会使得中国经济面临很大的经济结构调整压力，2009年上半年的快速复苏又使得大家觉得实际压力没有那么大。但实际上，如果我们分析未来中国经济增长的驱动力的话，变化已经在发生。

虽然全球经济已经开始复苏，但未来一段时间全球需求很可能不会回到过去几年的快速增长情况，相对应的，中国出口增长也很可能会出现减速；而且我们担心，在一个较大的基数基础上，中国出口持续保持超过20%的增速增长可能会面临很大的挑战。出口减速一方面毫无疑问会降低出口对GDP增长的贡献，但另一方面，出口减速更可能对投资和消费的增长造成明显的负面影响。高盛做过一个研究，分析国内需求（包括国内私人消费与国内投资）与出口的关系，数据表明中国的出口增长与国内需求的增长相关系数超过50%，更严格的回归分析进一步表明，每1元的出口增长可以带动约0.3元的国内需求的增长。从这个分析看，如果未来几年出口增速下降，剔除政府主导的投资外，民间自主投资的增长会受到多大程度的负面影响仍然值得投资者警惕。

09年信贷大规模增长一方面为固定资产投资的快速增长提供了动力，使得中国经济在出现短暂的下滑后迅速回升；但另一方面，快速增长的信贷也使得中国经济的整体负债率水平大幅上升，对中国这样的经济体而言，多高的负债率水平是合理水平很难确切定义，但一旦负债水平上升，未来可动用的刺激手段空间必然受到挤压，中国经济抵抗波动的能力会出现下降；更何况随着社会保障体系的完善，一些隐形的政府负债会逐步显形化，会进一步提高中国社会的债务负担。另一个问题是高速增长的信贷有没有持续增长的现实需要，明年还能放出去多少有实际需求的贷款。今年以来随着银行新增贷款余额的大幅上升，新增企业存款也相应大幅上升，结合我们的草根调研，今年企业新增贷款中，有相当部分就直接返存银行形成企业存款而没有形成投资款，这部分结余下来的贷款会相应减少未来企业对贷款的需求，影响明年贷款的实际需求增量。

图二：银行贷款与GDP比率

（注：有关图表资料来自高盛）