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持有人结构的数据在基金的报告中并不显眼,而且更新速度较慢，过去大多数投资者对此关心度不高。但随着投资者对基金运作的熟悉程度逐渐丰富，对大额申购、赎回给基金持有人产生负面影响的理解逐步成熟，这个数字逐渐也开始被大家讨论起来。去年由于基金发行困难，市场上传出基金向机构拉资金以满足基金的成立条件，这不禁令人担心这些资金能在基金里面逗留多久，如果在短时间内退出必定对基金造成影响。
⊙Morningstar晨星（中国）研究中心 钟恒
基金发行艰难
机构投资者成救星？
去年市场表现欠佳，导致投资者对基金尤其股票型基金信心尽失。从中国基金规模增长的历史看，发行新基金无疑是基金公司壮大规模的主要途径。但在2008年股市低迷的情况下基金公司发行股票型基金比较困难。据晨星统计， 2008年股票型基金发行约占总发行量的35％，是过去五年里的最低，绝对数也低于2006、2007年水平。从基金募集规模来看，2008年股票型基金募集规模平均仅有13亿，其中最小的基金仅有2.49亿，且小于10亿规模的基金比比皆是。在这困难时期，基金公司能成功推出偏股类的高风险基金的确不太不易。那么谁在申购这些基金呢？当然，基金投资主体离不开机构投资者和个人投资者。我们从份额变化看，或许也反映出人们所揣测的有基金为了确保达到成立要求，邀请机构伸以援手的可能。例如，根据2008年6月、12月和2009年6月份的数据显示，2008年5月成立的天治创新先锋股票募集规模2.49亿，虽然2008年底机构投资者占比仅有30％，但是今年二季度末，机构投资者比例跌至2.48％。这可能是个人投资者激增的结果，但从机构投资者持有份额变化角度看，减持比例高达95％。出现类似情况的还有也汇丰晋信2026周期混合、新世纪优选成长股票，属于积极配置型的长信双利优选混合等。另外， 2008年8月成立的农银行业成长股票基金虽然募集规模达68亿并成为市场一时的焦点，但基金今年二季度末机构投资者机构份额变动却缩减了2/3。
机构进出动作过大
是否影响持有人利益？
在基金持有人结构中，机构投资者数量少，但资金量大，进出动作过大对基金操作和业绩究竟有何影响？8月份一些新闻报道有大量保险资金赎回基金，也引起我们的注意。我们暂且不考究其赎回的理由，但是如果出现巨量大额资金在短时间内进出对基金持有人来说并不是什么好消息。特别是对于小规模基金来说，机构投资者的申购与撤资对基金的影响都会变得非常之大。一个较极端的例子是规模1亿的基金，机构和个人投资者资产比例各占50％，如果机构投资者在没有预告的前提下要求赎回全部份额，假设基金证券持仓比例在90％，那么基金则需要卖掉至少44％的股票加上10％的现金。虽然基金可以以大额赎回为由拖慢赎回速度争取更多的时间套现应付赎回，但结果并不会有太大改变。如果认为基金规模小，持有流通市值比例低，流动性风险低，那是片面的。还需要考虑基金持有股票的公司大小；投资流动性较差的小盘股票，冲击成本就不容忽视。若遇上市场下跌，那结果更是雪上加霜。另外，机构投资者的大批撤退也增加了小规模基金清盘的风险，尤其对规模小于1亿资金且机构投资者占比较大的基金应该予以警惕。相反，巨额申购也有类似影响，因为巨额资金也会导致基金仓位的自然下降，如果在市场处于熊市中当然没有问题，甚至还为基金经理提供额外抄底资金，但如果处于牛市则更可能会打乱基金经理的投资策略，迫使购买股票，从而加大冲击成本。而对于大型基金来说，虽然清盘风险的几率相对较低，但机构投资者的进出对基金买卖股票上的冲击成本更不容忽视。如果基金经理不卖出股票，而是采取以现金头寸应付赎回，那么其现金比例便会降低，仓位就自然提升,从而增加了基金持有人风险。
影响基金业绩的因素十分复杂，很难从这些复杂的因子中分离单个因子进行分析。但我们也可以看看去年成立的基金，相比今年上半年机构投资者份额变化较大的股票型基金的业绩表现。下表中为半年报显示机构份额变化最大的十只股票型基金。我们可以看到，机构份额变化范围在38－95％之间。从业绩看，1/2的基金上半年表现处于同类的中下游位置。同时，我们也发现新世纪优选成长股票虽然机构份额缩水超过80％，但其今年头六个月的业绩名列前茅。当然很难定论影响其业绩的最主要因素就是机构大量赎回，其之间的关联性和因果关系也有待验证，毕竟业绩的好坏是投资策略、公司投研能力、基金经理投资理念的运用等各方面综合的结果。但是无论如何，投资者都应该对机构投资的数据留有心眼。
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