| 来源： |
证券市场周刊 |
发布时间： |
2008年03月03日 15:12 |
作者： |
赵飞 |
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基金理财的本意，是通过长期持有基金来分享经济增长。但是股市和基金净值的波动性，对一些投资者构成了短期操作的诱惑，像炒股票一样短期频繁买卖基金的人不在少数。
即使决心长期持有基金的投资者，也面临着选择基金的难题，两只不同基金年收益率微小差异的累积，长期之后会造成最终收益率的巨大差别。
当我们把追求的目标定位为长期稳定的收益水平时，已经经历过多轮牛熊市转换、有诸多历史经验可供借鉴的成熟股市提供了一个观察的视角，来探寻长期中收益率较高的品种脱颖而出的原因。
沃顿商学院杰里米·西格尔教授通过翔实准确的实研究，揭示了长期中胜出的投资规律：股票投资的回报并不依赖于公司利润增长，而只取决于实际的利润增长是否超过了投资者的预期。
简单来说，投资者对增长的预期体现在市盈率当中，高市盈率代表着高增长的预期。在图表的组合中，通常会出现的情况是第2组和第3组。因为高增长的公司往往来自新兴行业，有着看似无穷的增长潜力，投资者往往容易对此过度乐观，误认为短期的极高增长率可以持续下去，为相关股票付出了过高的价格，这就是所谓“增长率的陷阱”。反之，低增长率的公司往往属于传统行业，在整个经济体中所占份额逐渐萎缩，因此不被投资者所看好。假如其中的一些公司能够通过提高竞争力和开拓全球市场取得不错的增长水平，那么，持有这些股票的投资者将获得丰厚回报。
另一方面，西格尔教授的研究表明，股利再投资对长期收益率至关重要。一些传统行业的公司，业务增长的空间看似不大，因此现金分红很慷慨。投资者通过股利再投资，很容易获得等于初始投资数量数倍的股票。而高成长公司更容易说服股东把收益留在上市公司用于拓展业务，股利再投资获得的股票数量较少。
投资者在长期中的收益，来源于股价上升加上股利；而上市公司的市值等于股价乘以股数。在短期内两者的变动同步，公司市值的扩大等于投资者财富的增长。但在长期当中，高增长、市值规模迅速扩大的公司不一定能给投资者带来高收益，第一个原因是投资者付出的购买价格偏高，公司长期的增长率未必能达到投资者当初的预期；第二个原因是股利分配比例偏低，收益留在上市公司带来的增长往往不尽如人意。
由以上分析，我们得到可以长期持有的基金的几个特征：
首先是投资组合的平均市盈率较低，低市盈率代表了市场的低预期，如果基金经理能够在低预期的公司中发现增长亮点，将会给持有人带来超预期的回报。反之，长期投资者应该远离那些追逐市场热点的基金。虽然这些基金可能在短期内取得高收益，但历史已经证明，所有这一类的“概念”都不值得投资者付出那样的高价格。
第二是挑选组合换手率低的基金。这不单单是出于交易成本的考虑，也是因为继续持有备受冷落、增长预期较低因而估值也较低的老公司，在长期投资收益率上未必跑不过被市场追捧、估值较高的同行业新公司。
第三是适当挑选主要投资于红利型公司的基金。
对于价值投资者来说，他同时也应该是一个逆向投资者，在安全边际的条件下买入股票，是价值投资的第一步。从这个意义上说，坏消息是价值投资者的“朋友”。一个现成的例子是，2月26日，有媒体报道称，“10家企业因环保上市受阻”，并公布了“环保总局首轮上市环保核查未通过的公司名单”，当日名单的多家公司股价下跌，例如紫金矿业由前一天收盘的10.2港元一度跌到9.31港元。但是基本面决定了这种下跌的短暂，次日股价以10.58港元收盘，前一天的坏消息正是价值投资者的买入机会。
同样，对于基金投资者来说，可以把市场平均估值水平作为衡量入市时机的指标，在股市大跌之后，一次逆向投资的机会已经迫近。
“预期与实际增长比较”对收益率的影响
组别 增长 预期 长期收益率
1 高 低于实际增长 高
2 高 高于实际增长 低
3 低 低于实际增长 高
4 低 高于实际增长 低
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