| 来源： |
东吴基金 |
发布时间： |
2008年01月14日 15:18 |
作者： |
莫凡 |
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预期中的红一月出现，预期说是大家对市场一致看好，不如说是宏观经济保持稳定，资金面充裕，政策面真空所引发的。我们分析，新年的3个交易日和投资主题基本决定了08年的几个投资思路：也就是内外经济的转变；宏观微观视角转换；行业配置的分化；
三大主题指明思路
我们面对的最大的不确定是美国经济的继续疲软，次级债所引发的阴霾开始向实体经济渗透。目前，不单单住宅市场，劳动力市场，制造业都造成不小的实质影响，危机在进一步蔓延，信用卡市场，结构性产品和商业票据市场都出现了不小的恐慌。我们认为美国金融市场的问题在于并不是缺少流动性，而是市场对于金融市场的创新，而之前的预料不足都使得危机恶化。金融产品的衍生化和结构化都已经大大超出监管者的理解范围，美联储进一步加息是必要的，更加重要的是恢复市场的信心，防止危机的扩大。本次次级债带来的影响无法做出细致评估，但是种种余震开始对中国经济产生影响，上周最大的时间是石油破百元美金一桶，黄金再创新高背后的主要因素还是美国经济放缓和地缘政治风险。
美国为挽回疲弱不振的经济，必然推行弱势美元政策，而人民币升值的压力必定加大。中国外汇交易中心公布，人民币兑美元2 日中间价为人民币7.2996 元，08 年首日交易日即创下05 年7 月汇改以来新高。我们认为，在07年升值10%的幅度上，今年的升值趋势和汇率的波动幅度也将放大。
在面临外部紧缩之外，国内的从紧政策也将按部就班的实施。从中央经济会议的基调看今年的宏观经济处于全面紧缩之中，投资，信贷以及各种产业政策必然转向从紧和从紧落实。系统的方案的措施已经或将要酝酿和出台。而行业看，紧缩必然带来分化，目前看消费服务，环保，农业，节能，医药必然是免疫的行业。
因此08年前三天的主题政策主要是三大对比效应：外部紧缩带来的内需提升；宏观紧缩带来的微观企业的定价权强化；投资品紧缩中的节能减排和消费服务业的估值溢价。
从证监会的分类行业指数看，5天内涨幅居前的分别为，地产，社会服务，农林牧渔。
我们认为，08年将从我们提出的三大主题为主线条，精细挖掘各个子行业的，汽车，传媒，旅游，服装，医药，家电等大消费行业其中的毛利率提升和有定价转移能力的企业。其中一些企业将受惠于升值带来的成本抵消，国家的积极的财政政策也将推动政府主导的内需刺激，尤其是医药和家电行业。
地产股估值合理
地产股方面，我们应该细致解读。《关于加强商业性房地产信贷管理的补充通知》对出台背景并非针对房地产市场，而主要在于管理层关注到美国次级债的风险，美国房地产市场的小幅调整给金融体系造成了巨大的冲击。
而中国的情况和美国不可同日而语，工业化进程如火如荼，国人较高的信用状况（香港金融风暴后稳定的还贷率）都保证了房贷较高的信用质量。也就是说，从金融安全角度讲，至少三个方面保证房贷在今后一段时期内依然是银行业稳定的高利润来源。首先，宏观经济的稳定和城市化进程保证房屋价格大幅跳水的不可能；其次，房价和金融体系的安全性的关联性不强，房价的调整不会大面积提升房贷的不良率；第三，即使发生房价的大幅下跌（该几率并不高），房贷的资产质量一般会高于普通的工商贷款。
08年市场将面临更多的不确定性，主要是企业的盈利增长可能没有07年强劲，但是还超过30%的增长。我的主要观点在于上市公司的内生性增长稳定，在通胀的背景下，企业的毛利率将得到提升，尤其是对于中下游的企业更加有利。如果再考虑央企的资产注入和税改因素，业绩必然全面大幅增厚。
第二大比较的不确定为宏观调控的加码。这也是目前投资对于08年行情比较忧虑的地方。我们的解读比其他投资者更加乐观，首先，宏观调控并不必然影响到企业的净利润，甚至行业政策的导向甚至还偏向一些投资品行业；其次，金融货币方面的调控，从07年的历次措施观察，对银行业的净息差扩大还有积极的影响；另外，对于地产行业投资者总是惴惴不安，我们相信，国家的政策初衷并不打压房地产行业的发展，部分拥有土地资源和金融资源的企业必然安然穿越调控风暴。
央行从紧有限
过年前央行选择在冬至前加息，给我们传递了2008年更多的货币操作政策信息，值得我们细细品味。
首先，我们认为，央行整体的政策倾向是加大紧缩力度，无论是针对通胀，负实际利率环境，还是针对投资和信贷的过快增长。我们的态度却比其他机构更加乐观，大胆预言明年。我们的理由如下：央行今年含有的动用了10次准备金率和6次加息，则明年的紧缩空间必然更加逼仄；其次，总体的央行货币操作看，07年的对于整体的外汇占款的对冲力度和06年保持一致，问题在于，两者的结构存在差异，06年对冲基本依靠央票的发行对冲，而在07年对对冲的工具则从央票发行扩展到准备金率上调，定向央票等等。边际看，央行的对冲效率正在降低，因此需要其他工具来补充。
其次，从这次活期存款利率下调看，央行的调控并非全部的，并不个别行业的盈利为代价。从这次加息看，央行一面针对高物价，提高基准利率，一面却降低了银行业的资金成本，银行业的加息的影响就保持为中性，对于房地产按揭，也有类似情况。我们相信，管理层的基本目的是维持宏观经济的稳定情况下，遏制过快过激的突发苗头。
(全景网特约/东吴基金 莫凡)
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