最近，美国回购市场美国国债抵押品交割失败数量再次大增，尤其是这是美联储(Fed)启动逆回购操作向市场供应抵押品之后的首次回购失败大增，这引起了广泛关注。

　　近日，摩根大通(JPMorgan)表示，美联储的逆回购工具无助于解决回购失败。因为它不能与直接出售国债等价，对缓解抵押品稀缺问题作用微乎其微。

　　一般来说，借由向市场供应美国国债抵押品，以及从金融系统中抽走“准备金”，逆回购工具降低了美国国债抵押品的稀缺性。但摩根大通强调，这种准备金的抽离并没有改变美联储注入的总体流动性。在缓解抵押品短缺方面，我们认为改善有限，因为以下原因：

　　1)逆回购工具使用量一直快速增长，但当前只有1000-2000亿美元的规模还是相对小的，特别是是相对于美联储资产负债表负债端2.6万亿美元的超额准备金。

　　2)上周的FOMC会议纪要，加上美联储仍然在超额准备金(IOER)和逆回购工具(ON RRP)之间设定较大的20个基点利差，意味着美联储几乎没有计划让逆回购工具最终发展出非常大的规模。

　　3)通过逆回购工具出售给交易对手方的美国国债是在三方体系中的。这保证了交易的效率，更好的抵押品流动，但这并不会改变回购交易双方的法律关系。

　　4)此外，三方体系应用于一般抵押品(general collateral)回购交易，所以对特定品种美国国债潜在的高需求，也就是“特殊品种(specials)”，将难以得到满足。

　　5)最近对场外衍生品监管导致的更高保证金要求，已经导致抵押品需求的增加。但在美国三方体系中持有的证券通常不能用于满足保证金要求。

　　6)合资格的逆回购工具交易对手方当前有139家，覆盖了更大范围的实体。但这些机构加在一起，还没有超过隔夜三方交易量的1/4。

　　7)逆回购工具预期以国债作为抵押品。也就是，其可能只能缓解美国国债抵押品的稀缺，而不能缓解机构抵押品的稀缺。诚然，政府抵押品的广泛可替代性应该能降低这个结论的重要性。

　　因此改行认为，在美联储QE计划加上美国政府财政赤字收缩引起的美国国债抵押品稀缺问题上，美联储的逆回购工具几乎没有带来任何缓解作用。

　　摩根大通还指出，有时在不同的市场趋势中，回购交易失败数量大增是因为部分投资者做空美国国债的意愿大于特定品种的可交易数量。但更值得担忧的是，杠杆比率的监管新规已经长期性地降低了经纪商交易商进入回购市场的意愿。通过逆回购工具，美联储实际上加速了经纪商交易商从回购市场的撤离。

　　类似的事情正在美国企业债市场发生，最终的结果不单结构性地降低了回购交易量，还会令回购市场对抵押品稀缺变得更脆弱(回购失败大增变得更频繁)。

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