欧元区去年12月通胀率按年跌0.2%，为五年多来首现负数，物价下行压力且甚于市场预期。然而，数据越烂股市越反弹，通缩正式降临，市场对欧洲央行购买国债憧憬更强烈，连跌多日的欧股一度显著反弹。

　　踏入新岁才一周，2015年物极必反还是2014翻版，言之尚早。可是，年历刚换，欧元兑美元即直跌至1.18附近、油价短短两个交易日挫近一成、美国十年期债息2厘说穿就穿。单看牌面，2015 岂止2014翻版，简直是“2014的平方”。

　　过年前，老毕好奇心起，请教“运筹制胜”栏主方立祺怎么看新一年美债表现。他答得直接：不倾向赌美债息物极必反转势回升，主因是其他竞争对手息口太低。不过一年流长，至于下一步，who knows？

　　息口已成众人之事，非但我辈依个人所见各自表述，2008年诺贝尔经济学奖得主克鲁格曼（Paul Krugman）也耐不住寂寞，1月5日于《纽约时报》就国际债息发表意见。

　　以债务违约风险而论，德息低于美息可以理解（安全度相若但通胀水平有别），但意大利、西班牙举债成本也低于山姆大叔，作为投资者，你会选择美债还是意西？考虑风险与回报，美债吸引力显而易见，即使没有重大危机引发大规模避险，资金仍会有秩序流入美债。“新债王”冈拉克（Jeffrey Gundlach）去年唱反调赌美债走俏（孳息下跌），抱的正是这个想法。

　　克鲁明向来犀利，任何“异象”在其眼中皆无秘可言。他以答读者问的形式，一方面否定美息高于意西有任何信贷风险上的意义，另一方面反问对方，即使美国确有违约可能，不买美债买什么？若连美国亦赖债，世界肯定乱套，持有德债无补于事。

　　除少数“债券义和团”（bond vigilantes）外，老毕想不出有哪些人会以美国违约风险较高作为欧美息差的解释。投资者在风险/回报明显不利欧元区财困国的前提下，仍乐于持有意西国债，一因欧洲通缩压力非同小可，物价下跌足以抵消名义回报之不足；二因债市尚未反映希腊脱欧危机扩散，意西债息暂未呈现背德随希之兆；三因欧元跌势太急，汇率因素增加了部分投资者持有欧债的诱因。

　　希腊月底大选，若出现市场不愿见到的结果（左翼联盟SYRIZA胜出，希腊脱欧几率大增），意西与德国息差大幅扩阔，风险不能排除。然而，一切有待事态发展，此刻不必多谈。

　　美德十年期债息目前相差约1.5%，克鲁格曼相信，市场对通胀的预期（十年期传统国债孳息减去同年期抗通胀债券孳息），已足以解释美德息差六成。理由是，美国通胀预期当下约1.8%，而以德国为代表的欧元区，通胀预期仅0.9%，只及美国一半。以美德十年期债息目前相差1.5%为准，欧美的通胀预期差别，正好相当于美德息差的六成（0.9/1.5=0.6）。

　　克鲁格曼指出，假设其他因素不变，通胀较高的一方为保持竞争力，汇率中长线有下调必要。那等于说，美国债息高于欧洲与违约风险无关之余，还反映了市场对欧美通胀不同的预期，而通胀较高的一方，汇率中长线看跌。

　　克鲁格曼所言，跟汇市正在发生的情况似乎南辕北辙。眼前投资者的共识是，美国经济底气转旺，欧洲则病入膏肓，欧美货币政策背道而驰，大大增强了美元资产的吸引力。

　　有趣的是，克鲁格曼对上述共识并无异议。他看到的是，资金追捧美元资产，将把美汇推至市场预期美元未来必然回落的水平（The dollar is strong right now because the U。 S。 economy is doing better than the euro area， and this very strength means that investors expect the dollar to fall in the future）。

　　对天天在市场打滚的人来说，“中长线”是没有太大意义的。克鲁格曼之见，大概可用“物极必反”四字概而括之。许多事并非if（会否）而是when（时点）的问题，快一点慢一点，差之毫厘谬以千里。这个when，足以“玩死”金融市场无数英雄豪杰。

　　本文版权所有：香港信报财经新闻（编辑 于晓娜）