将扭转日元升值的希望寄托在他国货币的主动升值上（例如美联储过早退出目前的超低利率政策），不啻是镜中花和水中月。相反，如果欧债危机再生变数的话（目前来看欧洲故事仍未完结），还会给日元升值带来新一轮支撑。因此，中长期内强势日元仍将是一种常态，并将给日本政府带来持续不断的挑战。

财经1：日元为何“升升不息”？
徐高 
光大证券
执业证书编号： S0930512080004

　　随着安倍晋三的再度当选，日元汇率走势成为市场关注的焦点之一。日本经济已陷“技术性衰退”，居高不下的赤字率和债务率，更令市场担心日本会是国际金融危机的下一个引爆点。更加雪上加霜，但也令人困惑的是，尽管日本财政和债务状况不佳，但日元只在安倍晋三当选前一段时间开始偏离稳定升值的轨道。强势日元不仅令日本的出口前景更加黯淡，而且会进一步加剧日本国内的通缩压力。可以说，在日元对外升值和对内升值（通缩）的叠加影响下，日本能否走出“失去的二十年”仍然是一个未知数。日元汇率成为厘清日本经济综合症的一个关键。那么，继上世纪八十年代中期广场协议后，日元长期持续升值的内在机制是什么？日元升值与国内通货紧缩是如何相互推波助澜的？打破这种“升值-通缩”恶性循环的出路在哪？安倍晋三的激进货币政策会否造成日元汇率的趋势逆转？对这些颇为令人困扰的问题，我们试图提供一个简洁明了的解释。
　　
趋势难改的日元升值
　　上世纪八十年代中期广场协议后，日元对美元汇率急剧升值。1985年9月，日元汇率还在1美元兑250日元左右波动，广场协议签订后不到3个月，日元汇率就迅速升至1美元兑200日元左右。此后，除了亚洲金融危机期间，日本宏观经济形势急转直下令日元显著走贬外，大部分时间里日元都处于持续升值通道内。长期以来日本一直维持着巨额的经常项目盈余，这是日元持续稳定升值的重要根源。目前，美元兑日元汇率已落至1美元兑80日元之下，但与日元购买力平价汇率之间已不再有明显偏离。这就意味着，日元汇率已非常接近长期均衡汇率，日元汇率既未被严重低估，也未被严重高估。不过，从日元汇率远期市场来看，日元升值预期依然如故。
　　
根深蒂固的“升值-通缩”循环
　　日元升值时日本出口商维持出口价格平稳。要想了解日元持续升值的根源，要从日本出口导向型的经济结构中去寻找答案。日本出口企业在给出口商品定价时，往往以目的地货币（也就是合同货币）来标价。在其他条件不变的条件下，日元升值会导致以外币计价的出口商品价格上涨。但是，日本出口商为保证出口商品竞争力，往往在日元升值时维持出口商品的价格大体不变。
　　出口商利润收缩，被迫压低工资成本。由于没有成比例调高出口商品的价格，日本出口商的利润就被极大地挤压。为缓解利润缩减的压力，日本出口商不得不削减这些可贸易品的生产成本。由于原材料可在国际市场上方便地获得，因此不同国家可贸易品生产成本的差异主要就体现在劳动力成本的差异上。这样，对日本企业来说，一个自然而然的选择就是压低劳动力成本。而劳动力成本的降低可以通过两个途径：一是降低名义工资，二是提高劳动生产率。日本的劳动生产率增长与其他发达国家并没有太大差异（除了亚洲金融危机期间日本劳动生产率明显下挫外），但日本的名义工资增长率却明显低于其他国家（值得注意的是上世纪九十年代的德国，当时为缓解东西德统一带来的沉重财政负担，德国一贯势力强大的工会愿意自动削减工资）。在劳动生产率提高和名义工资削减的共同推动下，上世纪九十年代以来日本单位劳动力成本基本上呈负增长态势。
　　工资下降加剧国内通货紧缩，而通货紧缩引致进一步的日元升值。以对劳工成本变动最为敏感的制造业为例。日本制造业GDP从1991年以来就趋势下降，但相比实际GDP，名义GDP下降幅度要陡峭得多。造成这一差异的最主要原因就是，在此期间由于在微观层面企业不断削减工资，制造业GDP缩减指数（单位劳动力成本在宏观层面的体现）有着较为明显的下行。我们可以做个类比：GDP是最终产出扣除中间投入的结果，因此类似于企业毛利的概念。当我们从宏观层面考察日本制造业部门的盈利结构时就会发现，这些制造业企业试图降价（GDP缩减指数）促销（实际GDP）。但降价促销的最终结果却是销售额（名义GDP）的下降。销售额下降，增加员工报酬就成为一种奢望。无疑，这会加剧日本内需不振、通货紧缩的压力。而在其他条件不变的情况下，国内通货紧缩压力加大就会导致日元汇率的进一步升值。尽管单个公司做出了利润最大化的理性选择，但这种集体选择却没有带来日本经济的扩张。这是一种个体理性导致集体非理性的无奈情形，也是日本经济深陷“日元升值-国内紧缩-日元进一步升值”困境的形象写照。
　　
效应不彰的汇率干预
　　日本政府频繁的汇市干预未能改变日元持续升值的局面。上世纪九十年代后，为应对日元大幅升值给日本出口和经济造成的损害，日本政府进行了频繁的汇市干预。除1991-1992年、1997-1998年和2005-2009年之外，日本政府均在外汇市场上抛售日元。1991-1992年，因广场协议后美国对日贸易赤字有增无减，为化解贸易摩擦，平抑对美竞争力，日本政府被迫在外汇市场上抬升日元；1997-1998年，因1996年美联储采取旨在吸引资本流入以平衡经常项目赤字的“强势美元”政策，随后爆发的亚洲金融危机令日本宏观经济形势明显回落，日元汇率也随之急转直下。日元过度贬值导致石油进口成本飙升，迫使具有贬值偏好的日本政府入市干预。2003-2004年，日本央行外汇干预额度和频度激增，但外汇市场干预的效果并不明显，既没有扭转日元升值趋势，也没有刺激企业的资金需求。主要原因在于，日本央行通过外汇占款投放的基础货币，被商业银行以超额储备的形式持有。
　　2004年末日本商业银行在中央银行存款账户余额的目标值（目标CAB）达到前所未有的35万亿日元。于是在2004年3月17日，日本汇率政策突然转变，由常规干预转变为“放任市场”的策略。2005-2009年期间日本央行转而采用买入商业票据、短期国债或国债回购协议等间接方式干预汇率。2010年9月15日，当日元自1995年以来首次突破美元兑82日元的关键比价时，日本央行时隔六年后再行汇市干预政策。但由于干预规模不足，日元升值势头仍在延续。2011年，在全球经济放缓、泰国洪灾、日本地震和核泄露以及日元升值的共同影响下，日本出口大幅下滑，经济萎靡不振，日本央行再次急剧加大汇市干预规模。
　　未能打破“升值-通缩”的恶性循环是日本政府汇市干预效应不彰的根本原因。日本政府干预汇市的方式，一开始采取的是冲销式干预（sterilizedintervention），即由日本财务省利用发行国债所筹资金在外汇市场上购买外汇。冲销式干预在缓解日元升值压力的同时，也避免了国内基础货币的被动投放。2003-2004年日本政府外汇干预规模陡然加大，无法实现冲销式干预，于是就由日本银行先行包购下来，即通过外汇占款来实现货币发行。2011年仍然采取由日本银行包销的非冲销式干预。不过，不管是冲销式干预，还是规模更大的非冲销式干预，仅能在较短期内延缓或逆转日元升值势头；一旦干预力度减弱或终止，日元汇率又一如既往地趋势向下。根本原因在于：外汇干预只会平抑日元即期汇率相对于均衡汇率的偏离程度，但却难以改变微观层面的企业行为模式。日本企业维持出口价格相对稳定，并通过压缩工资转嫁利润损失的行为模式不会因为汇率的短期波动而一朝改变。因此，日本政府的汇市干预除了导致政府债务余额的增加和日本央行资产负债表的扩张外，并不能使日本经济从“日元升值-国内通缩-日元进一步升值“的恶性循环中挣脱出来。进一步地，日本政府汇市干预的规模不是无限制的，来自国际社会的压力永远是汇率干预过程中不容忽视的掣肘。
　　
任重道远的安倍晋三
　　安倍晋三当选前后日元汇率急剧跳水。12月16日日本大选尘埃落定，自民党领袖安倍晋三再度当选。安倍在胜选演讲中表示，为使日本尽早从目前的“技术性衰退”中脱身，他将大规模增加公共开支，并推行无限量货币宽松政策（步美国开放式QE的后尘）。安倍在货币政策上的激进态度尤其令人瞩目。他声称要迫使日本央行推行无限量的资产购买计划；要将日本央行的通胀目标从目前的1%进一步提高到2%；且要在明年4月现任央行行长白川方明任期届满后，任命一位更具鸽派倾向的、与日本政府保持高度一致的新央行行长。强烈的货币宽松预期极大提振了日本股市和债市。10月以来日经225指数已上涨超过12%，日本10年期国债收益率更是创下九年多来的新低（图9）。同时，日元兑美元汇率却大幅跳水，目前已从10月初的一美元兑78日元跌至1美元兑84日元。非商业日元空头和净空头头寸也急剧膨胀，这可能成为一种自我实现的预期，进一步加剧日元贬值。看起来，日元似乎就要从“升升不息”走向“降降不止”了。
　　不过安倍晋三声称推行的激进货币政策新意无多。仔细推敲安倍晋三即将推行的激进货币政策：首先，日本央行本来就在持续推进无限量资产购买。日本央行一直宣称，“将通过实施事实上的零利率政策，以及稳定增加资产购买计划（AssetPurchaseProgram）的未偿余额，来持续推行激进的货币宽松”。日本央行资产负债表的扩张不可谓不快。今年4月以来，日本央行已四次扩大资产购买计划规模，目前资产购买规模上限已升至91万亿日元。日本央行的资产购买与美国的开放式QE并无实质差别，甚至可以说是美国开放式QE的“雏形”。其次，提高日本央行通胀目标的实质效果不会太大。日本央行一直声称，要“在中长期内”将日本通胀率推升至2%。目前之所以要将通胀目标定在1%，可以说是“非不愿也，实不能也”！试想：如果能轻松逼近2%的通胀率，日本又怎会在通缩泥沼中长期裹足不前呢？！因此，安倍晋三提高通胀目标的提议，更多只是一种美好意愿的表达，而没有太多的现实契合性。最后，更换央行行长难以带来货币政策的急剧转变。目前呼声较高的下一任央行行长人选是武藤敏郎（ToshiroMuto）和岩田一政（KazumasaIwata）。这两人都是日本央行副行长，因此即便当选也难以严重破坏货币政策的连续性。而且，日本目前的财政调整空间已经非常逼仄，进一步扩大财政开支，以及让日本央行为财政赤字过度埋单，所遇的政治阻力也是不可小觑的。想想最近走马灯式更换的日本首相，便可知道政治愿景是一回事，现实角逐是另一回事。
　　稳定的利差水平和经常项目盈余令近期的日元贬值难以持续。安倍当选，政策面不会带来太多惊喜，经济面也难有根本变化。目前，市场往往将日元套利交易的再度兴起，以及日本经常项目的恶化视为对日元币值的最大威胁。不过，基于以下理由，我们认为目前日元贬值的趋势难以持续：
　　首先，日元与目标货币的利差仍将保持稳定，令日元套利交易动力不足。日元利率处于零利率的下界水平，但美元、英镑和澳元等（通常日元套利交易的目标货币）的利率也维持在低位。在羸弱的经济复苏背景下，还看不到这些经济体从低利率政策中退出的任何迹象（美联储至少要将超低利率维持到2005年中，而澳大利亚央行近期才刚刚降息）。这与2005-2006年日元与目标货币利差高企，日元套利交易风起云涌的时期不可同日而语。
　　其次，国际金融市场风险偏好低迷，也会遏制日元套利交易。目前，美国财政悬崖的不确定性未消，欧债危机的阴影也盘亘不去，令国际投资者的风险偏好一直不振。即便美联储如期推出QE4，欧央行近期也可能降息（今年10月份的议息会议上德拉吉曾讨论过实行负利率），借入日元追捧风险资产的脚步也不会迈得太急太大。最后，稳定的经常项目盈余是日元升值的重要根源。日本企业目的地定价模式是日元升值的微观基础，这在宏观层面的表现就是稳定的经常项目盈余。日本9月季调后经常项目逆差曾造成日本朝野不大不小的恐慌。但10月季调后经常项目录得顺差4141亿日元，说明9月经常项目转负可能只是一种短期扰动。未来日本经常项目余额可能会趋势走低，但随着全球经济的缓慢复苏，日本出现持续的经常项目赤字的概率却不高。
　　
长路漫漫的强势日元
　　日本企业的目的地定价模式是造成日元持续升值的微观基础。自上世纪八十年代中期广场协议后，日元在绝大多数时间内都处于升值通道内。对秉承出口导向增长模式的日本经济来说，日元的持续升值是个挥之不去的梦魇。我们认为，日本企业目的地定价（localcurrencypricing）模式是造成日元持续升值的微观基础，并使日本经济陷入“升值-通缩”怪圈而不能自拔。在目的地定价模式下，在日元升值时日本出口商会维持（以合同货币计价的）出口价格的相对稳定，由此造成的利润损失则通过压低工资的方式转嫁出去。而工资水平下降会加剧日本国内通货紧缩的压力，并导致日元实际汇率的进一步升值。由此，日本经济被锁定在“日元升值-国内通缩-日元进一步升值”的正反馈环中。
理论上来说可以通过效率提升和国际合作跳出“升值-通缩”怪圈。日本要想从“升值-通缩”怪圈中挣脱出来，不外以下几种途径：一是进一步提升日本企业的劳动生产率。这样在维持出口价格不变的情形下，日本出口商就无需通过压低工资来削减生产成本。二是进一步提升日本在产业附加值链条上的地位。在产业链上的位臵越高，日本出口商的谈判力越强，就越能改变出口价格“只能跌不能涨”的困局。三是日本央行无限量地干预汇市。只要日本政府不忌讳损害国内货币政策的自主性，其他国家政府也能放任日本政府去干预汇市，日本就能采取类似盯住汇率的方式将日元汇率稳定在某一区间内。新任日本首相安倍晋三试图通过激进货币政策促使日元贬值就是想走这条道路。四是其他国家货币“大公无私”对日元汇率升值。例如假如美国经济复苏势头强劲，美联储提前退出超低利率政策，美元走上稳健升值轨道，那么日元贬值也就水到渠成，日本政府自可坐享其成。
   跳出怪圈知易行难，日元升值前路漫漫。上述几种途径无一例外地都是“前途是光明的，道路是曲折的”。第一，日本劳动生产率与其他发达国家并无太大差异，短期内进一步提升的空间非常有限。第二，在2011年遭受地震灾害后，日本企业有加速将核心技术和研发转移至海外的迹象。这将进一步加剧日本国内本已较为严重的产业空心化，使得沿着产业链上移更加举步维艰。第三，日本政府的汇率干预毫无疑问会受到国际社会的巨大压力，遑论目前正试图摆脱“低就业复苏”窘境的美国了。而且，安倍晋三激进的货币政策提议，与日本央行正在推行的举措并无本质不同。日本经济的基本面也未发生根本改变：资本和金融账户下，日元套利交易再度兴盛的条件不足；经常账户下，日本维持着相对稳定的经常项目盈余。即便日本央行在外汇市场上大规模干预，2003-2004年外汇干预效果不彰的殷鉴也为时不远。第四，本轮经济金融危机中国际社会没有重蹈大萧条时期竞争性贬值的覆辙，这已是不幸中的万幸。但正如迪斯雷利所言，国际社会上“只有永恒的利益”。将扭转日元升值的希望寄托在他国货币的主动升值上（例如美联储过早退出目前的超低利率政策），不啻是镜中花和水中月。相反，如果欧债危机再生变数的话（目前来看欧洲故事仍未完结），还会给日元升值带来新一轮支撑。因此，中长期内强势日元仍将是一种常态，并将给日本政府带来持续不断的挑战。