| 来源： |
当代金融家 |
发布时间： |
2012年05月28日 16:50 |
作者： |
韩立岩 |
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2012年春节过后，人民币兑美元升值终于突破6.30关口,人民币升值历史进程的话题又一次引起人们关注。但是，自2011年第四季度以来，人民币兑美元连续6年单边升值的阶段似乎已经结束，据中国人民银行多位官员及学者的说法，汇率已经接近均衡状态。也就是说，双向波动的历史新阶段已经开始。人民币汇率的双向波动创造了中国金融发展的新局面，我们应当紧密关注，这是一个大有作为的新时期。
人民币兑美元汇率是否达到均衡汇率是一个并不容易回答的问题。均衡汇率既是学术概念，又是社会习惯用语。从学术上讲，均衡汇率涉及有效汇率、实际有效汇率和基于行为的有效汇率。无论何种，都要求以资本项目完全开放为前提，而目前比较一致的看法是实体经济在内部和外部都达到均衡。但是，一般而言，有实际操作意义的均衡汇率一定是外汇市场的交易均衡状态，是在各方实体经济平稳状态下外汇供需平衡时的汇率。就此而论，人民币兑美元长期均衡汇率是6.0，还是5.5，甚至是5.0，众说纷纭。我们不妨给一个区间的概念，那就是在5至6之间。
实际上，我们关注汇率问题的关键并不在于是不是达到均衡汇率，而是接近此区间时的双向波动实现和保持的条件、振幅以及所带来的影响。
实现与维持双向波动的条件
双向波动并不意味着人民币不再升值，而是在缓慢升值的趋势中不断出现贬值回调，或者说无法预期短期内汇率的走向。那么，实现和维持双向波动的条件是什么呢？还是要从经常项目与资本项目变动的相关因素中去寻找。
从经常项目上看，我国2011年对外贸易顺差较之以往显著收窄，出口增长的势头显著减缓。从资本项目上看，中国海外投资迅速增长，“十一五”期间我国对外直接投资净流出年均391亿美元，是“十五”期间年均水平的8.7倍；2011年第三季度海外直接投资头寸已经达到3455亿美元，累计海外总资产达到46653亿美元。2011年，我国非银行部门跨境收付顺差和结售汇顺差分别比上年减少9%和8%，剔除汇率和资产价格变化后的外汇储备增加额减少18%。
因此，可以说，在2012年以至今后的两年间，中国国际贸易的稳步发展、进口的持续走强、海外直接投资与间接投资的快速发展、欧债危机与美债危机置于可控的范围之内构成人民币汇率双向波动的维持条件。
双向波动是人民币国际化的积极因素
2008年，金融危机的爆发催动了人民币国际化，然而这是在一个尚未实现工业化和城镇化，金融市场处在不健全发展中的大经济体的货币国际化，没有一个国际先例为我们提供路线图。特别是加工工业的过于强大与创新能力的明显不足，成为人民币国际化的最突出的先天弱项。在人民币单边升值的背景下，国际资本的流入有明显的套利偏向，而人民币跨境贸易结算也缺少持续的外部动力。在这样的状态下，一旦国内经济发生通胀与疲软并存，国际资本就会发生突然逆转，货币危机随之产生，这对于一个发展中的大经济体将是致命的。
人民币汇率双向波动则可以随时释放套利空间，特别是投机性国际热钱不再长期驻留，国际投资趋向于长期化，这对于人民币国际化所必须的资本市场发展和外汇市场的稳定都是积极因素。
双向波动推动外汇衍生产品市场发展
在中国国际贸易与国际投资的发展高潮中，外汇衍生产品市场发展的滞后已经成为国际商务活动中风险管理的“瓶颈”。在金融危机过程中，正因为中国常规外汇衍生产品的缺乏使我们蒙受了本可以避免的损失。在金融危机后的恢复时期，由于世界经济的复杂格局，特别是历经两年而愈演愈烈的欧债危机和时隐时现的美债危机，使得国际外汇市场格外震荡。这也使得在众多金融衍生产品处于沉寂时外汇期货和外汇期权的交易大增。在此前的三年间，由于人民币总体呈现单边升值态势，人民币外汇期权、远期和掉期市场却例外地缺乏流动性。
人民币—美元汇率的双向波动为2011年4月启动的人民币外汇期权交易注入了活力，使得这样一个与即期外汇市场相配合的核心市场，在经历一年的初始磨合与投资者培育的过程后，能够快速进入成长期，这是一个大大的天时。2006年，美国芝加哥商品交易所（CME）开启人民币对美元、欧元和日元的期货与期货期权交易以来，国际外汇市场的投机者就一直等待进入人民币外汇产品市场的时机。时隔5年多，这个时机终于来了。可以预见，2012年是人民币外汇衍生品市场年，相关交易在国内外重要市场会全面展开，离岸市场的市场化运作与信息传递会对于在岸市场的规模与效率形成巨大的推动力，人民币远期汇率将更为有效。
双向波动促使企业提高国际经营风险管理能力
人民币汇率双向波动标志着10多年来靠出口加工发展国际业务时代的结束。实际上，金融危机以来，中国的技术进口和海外直接投资已经成为国际经济活动的成长点。当人民币单边升值时，工商企业风险管理的重点在于外汇收入贬值的弥补措施，合同操作与货币互换成为主要手段。说服交易对手采用人民币跨境贸易结算，则需要其他对外优惠措施进行补偿。人民币汇率的双边波动，则系统性地减轻了海外收入缩水的风险，而使得汇率更加依赖双边和多边的经济基本面信息和随机因素。于是，人民币贸易结算和人民币海外投资就成为海外业务规避外汇风险的具有长期性和保障性的手段。
同时，由于贸易双方和投资双方对于汇率预期的异质化，运用外汇衍生工具的能力就成为外汇风险管理的核心能力。工商企业一方面要和商业银行合作，开发应时因地制宜的旨在套期保值的外汇衍生品组合；另一方面，要将国内业务和海外业务进行长期合理的匹配，保证合并报表的高水平，这就会促进转移定价等国际财务管理能力的提升。这一切都对人才储备和培养提出新的要求。
值得注意的是，由于国际投资的地域、目的国和内容的多元化，工商企业不能只关注美元和欧元这两个主要结算货币，还要关注代表性商品货币澳元、加元的动向和新兴市场经济主权货币与美元的关系。应当看到，在人民币对美元和欧元一路走强的进程中，人民币兑日元保持平稳，而对于商品货币保持了稳中略贬的态势。事实上，金融危机以来澳元兑美元、加元兑美元和瑞士法郎兑美元都保持了稳步升值的态势，目前保持历史高位。
中国企业正在一边现代化一边国际化。人民币汇率的双边波动虽然形成了复杂的难以预期的局面，但是却也为中国企业的国际化发展创造了前所未有的广阔领域和发展机遇。一方面是欧债导致的欧元不振和市场疲软；另一方面是美元长期量化宽松与银行流动性收缩的冲突，中国企业可以充分利用市场的套利机会，形成有力的投资组合，在无形资产投资和资源投资方面获得大发展。阿罗“干中学”的战略思想应当成为中国企业海外发展的文化内涵。
商业银行核心能力面临新的挑战和机遇
从理念上讲，工商企业面临的挑战和发出的需求都是商业银行的业务成长点。应当看到，中国大中型银行在市值高企的同时，面临核心能力不强的压力。信贷利差的过大和中间业务比重的过低都是亟待解决的弱点。人民币双向波动局面的形成既对全面风险管理的提升提出更高要求，也对服务创新和产品创新提供了广阔的空间。
人民币外汇期权是大中型银行占有优势的业务，针对工商企业的具体需求开发外汇期权组合应当是中间业务的重点。
充分利用外汇远期在岸市场与离岸市场的信息差异，对于外币信贷产品进行运用外汇衍生工具的套期保值是信贷产品创新的主攻方向。
自开办以来，货币掉期的业务一直疲软，为人民币汇率双向波动提供了新契机。充分利用主要国际货币的变动差异，可以开发满足企业需求的各色产品。由于以往认识的缺乏，商业银行需要对于工商企业进行深入的引导和细致的市场培育。
理财产品是近年来商业银行的主要成长点。但是，以往过于集中在传统证券和信托领域，特别是合格境内机构投资者（QDII）在金融危机中的失误，丧失了本应开拓的市场。人民币汇率双向波动是重启国际产品的良机。
双向波动提升货币政策力度与效率
金融危机以来，由于人民币汇率的持续单边升值预期，人民币外汇占款已经占到广义货币（M2）的1/4以上，以央行票据对冲外汇流动性已经起不到原有的作用，只剩下提高银行法定准备金率这个最后的手段。在每个月下旬的窗口期，新增外汇储备的数量都在触动中央银行是否动用法定准备金率工具的脆弱神经，当法定准备金率越过21.5%时，专家担心越过23%这个最高门槛后的无可奈何。但是，就在这个时候，人民币单边升值停止了，出现了逐月的国际货币净流出。这是世界经济对于中国发展与改革的回报。随着人民币汇率的双向波动，人民币外汇占款趋于稳定。法定准备金率和公开市场操作就有了较大的弹性空间，这对于改善信贷市场供给和运行效率具有促进作用。
但是，人民币双向波动的态势也为监管当局在微观审慎和宏观审慎相结合的监管思路上增加了新的内涵。商业银行海外业务和外汇衍生产品业务的风险头寸受到多层次外汇市场的影响，而影子银行的投机行为也会通过外汇市场传导到商业银行体系。
推动利率市场化
利率市场化是银行体系和货币市场改革与发展的关键指标。从1993年算起，近20年间，利率市场化的推进十分缓慢。当然，这出于规避金融发展的制度风险的审慎性考虑，也受制于国际金融环境的跌宕起伏和中国银行体系的利益格局。但是，2011年的形势出现了利率市场化的有力推动局面。这就是在境外人民币存量大增条件下香港人民币市场的大发展和以温州为代表的民间金融市场的动荡。前者由于其自身商业制度所自然形成的香港人民币市场利率对于内地信贷市场和债券市场的辐射，后者造成监管层认可的最高不超过银行同期利率4倍的县域信贷市场的利率市场化。这两个市场侧面的信息传递都在冲击着传统的国有大中型银行主导的利率计划模式运作。
现在，境外人民币远期汇率市场影响力的增强，会通过两个渠道影响中国内地货币市场的利率。一方面是境外远期汇率影响境内远期汇率，进而传导到货币市场；另一方面，境外远期汇率先影响境外人民币市场和民间金融主导的县域信贷市场，进而再传导到主流货币市场。这就形成境外两个市场化运作的外汇市场和货币市场影响央行计划的主流货币市场的局面。央行的主导利率的制定必须考虑那两个境外市场的反应以及进一步对于内地主流货币市场的传导。如果内地大中银行主导的主流货币市场仍然坚持计划利率的刚性运作，大中银行的竞争力就会明显削弱。
因此，在已有香港人民币市场和试点县域信贷市场的市场化利率的发生作用的同时，多了一个境外人民币远期汇率的市场化运作。这就形成了对于主流货币市场的“夹逼”局面。
总而言之，人民币汇率的双向波动创造了中国金融发展的新局面，我们应当紧密关注，这是将大有作为的新时期。
（作者为北京航空航天大学金融学科责任教授、博士生导师）
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