| 来源： |
中国证券报 |
发布时间： |
2012年03月01日 09:58 |
作者： |
刘东亮 |
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□招商银行刘东亮
自去年下半年人民币出现贬值预期以来，中国的外汇占款与资本流动问题一直备受关注，在经历了去年4季度罕见的外汇占款负增长后，今年1月的外汇占款终于转为正增长。但剔除贸易顺差与外商直接投资后发现，1月不可解释的跨境资本仍为净流出状态。在外汇占款的构成中，资本流动在未来一段时期的波动性与不确定性最大，将对我国的金融市场运行带来难以预料的冲击。
资本流动从来不是由单边决定，中国不会仅仅因为具有投资机会便能吸引资本流入，国际资本一方面要考虑是否具备从母国流向中国的条件，一方面要考虑流向中国后的投资回报前景。对于未来一段时期中国的资本流入状况，我们认为将受到国内外两方面的影响。
从国际角度而言，海外经济形势将会成为资本流动的关键因素。此前，很多人认为，中国是新兴市场，人民币资产会成为海外资本在危机时的避风港，但去年下半年，随着欧债危机的恶化升级，中国出现了频繁的资本流出现象，使这种认知不攻自破。
新兴市场恰恰意味着高风险。新兴市场在政策、法规、市场制度等方面的不成熟，决定了其只能成为国际资本的“猎场”，一旦海外经济动荡，资本或回流母国以支撑流动性，或流向美元资产以寻求避险。实际上，在去年下半年，包括中国、韩国、巴西、土耳其在内的很多新兴市场都出现了资本外流，而1月份这些国家又转为资本流入，由此看出，中国并没有什么特别之处，尚未实现可自由兑换的人民币并没有特殊魅力，鼓吹人民币避险论只会使我们对潜在的风险视而不见。
而今年的外部环境，一方面是全球性的超宽松货币政策在继续执行，一方面是经济动荡的风险依然高企。
目前全球流动性的充裕程度正在日渐上升。为了应对欧债危机带来的流动性压力，欧洲央行已经执行了两轮长期再融资操作，释放出总计接近1万亿欧元的流动性，此举堪比美联储的两轮QE，而美联储虽然不一定有条件实施QE3，但前两轮QE的流动性并未回收，同时日本、英国等也于近期扩大了QE的规模。同时，欧债危机仍处在高危期，上半年依然是重债国的还债高峰，海外经济与金融市场在上半年重现动荡局面的风险依然很大，我们预期国际资本短期内难以大规模流入，而进入下半年后，随着欧债高危期的结束，风险偏好将上升，这将提升国际资本流入中国的动力。
就中国的内部环境而言，随着人民币升值预期的减弱，中国对国际资本的吸引力将大打折扣。尽管人民币在1月已经重回微弱的升值预期，但与此前几年强劲的升值预期相比，已经是大相径庭。在贸易顺差占GDP比重不断下降的形势下，人民币汇率正逐渐接近此轮升值的均衡点。在此局面下，人民币升值前景已不足以撬动国际资本大规模流入中国。同时，在严厉的调控政策下，中国房地产市场进入下行通道，股市迄今未见大牛市信号，而中国经济下行的趋势也尚未得到遏制，投资人民币资产的回报前景已大不如前。
总体而言，今年中国的资本流入将较去年出现趋势性减少，流入流出频繁交替，且上半年的流入规模将不及下半年，甚至上半年存在净流出的风险。鉴于贸易顺差也将出现趋势性收窄，今年中国的外汇占款将较去年的2.8万亿大幅减少，或降至2万亿以下。
外部流动性压力减轻，有利于总体通胀水平的持续回落，但同时货币供给的快速回落，一方面将给实体经济带来压力，使得房地产市场资金链有断裂风险，一方面也将使得银行间资金面紧张难以得到缓解，如何协调上述关系，这就为中国今年的货币政策调控节奏提出了挑战。或许，伴随着外汇占款及资本流入的减少，货币政策放松的步伐不一定会像市场预期的那么悲观，一旦通胀下行趋势进一步确立，我们预期货币当局将有更多宽松举措推出。（本文仅代表作者个人观点，与所在机构无关）
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