| 来源： |
中国证券报 |
发布时间： |
2011年12月07日 08:33 |
作者： |
韩会师 |
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□韩会师
近期人民币贬值预期骤然加强，尽管人民币中间价11月底以来呈升值态势，但市场却置若罔闻，国内银行间即期市场人民币对美元连续多日出现跌停。
对此主流解释主要有三：一是欧债危机持续恶化，一旦意大利等欧元区大国寻求巨额资金援助，欧元区有崩溃风险，这将严重恶化中国出口前景。二是欧债危机向银行业扩散，金融市场有重蹈雷曼倒闭风波的可能，海外投资者提前收缩投资，持有现金以备不时之需。三是经过2005年以来的持续升值，人民币已经较为接近其均衡汇率水平，当前恰逢我国经济处于调整期，人民币很难继续维持升值趋势，尽早出脱人民币头寸是规避风险的上策。
上述观点均不无道理，但还有一个原因却有意无意地被诸多机构分析师所遗漏，那就是外汇市场“赌博式”衍生金融产品对人民币汇率贬值预期的推波助澜。
今年年初，诸多金融机构对人民币升值前景十分看好，其研究报告预测对美元升值6%以上者为数众多，甚至有机构将升值上限预估为9%。与此类预测相配合，一系列针对国内企业客户的，以人民币汇率为标的衍生工具应运而生。其共同特点为：以客户较高的盈利预期为诱饵，对人民币的升值幅度进行对赌。
举例来说，某一合约的核心设计条款如下：外资机构与国内企业签订理财合约，合约2012年底到期，名义本金1亿美元，年末结算一次；若在年末最后一个交易日（或几个交易日的均价），美元对人民币汇率高于6.40（如6.41），则国内企业支付名义本金的1%给外资机构，即100万美元；若美元对人民币汇率低于6.40（如6.38），则外资机构向国内企业支付名义本金的1％。，即10万美元。
之所以外资机构的支付义务仅为国内企业的十分之一，其理由在于，人民币的升值预期很高，按照年初汇价6.62计算，升值6%就将达到6.24左右的水平，若升值9%将达到6.07附近，外资机构承担的风险远远大于国内企业，支付义务的差别体现了风险与收益的匹配。当然，不同的合约在条款的具体设计上可以有诸多区别，如结算频率、结算日期、名义本金、人民币汇率的关键水平等等。
在年初外汇市场舆论对人民币升值前景普遍高估的情况下，国内企业很可能受“无风险收益”的诱惑而签订此类衍生品合约。对于国内企业来说，此类衍生产品的风险在于作为标的物的人民币汇率究竟是哪种汇率，是人民银行的中间价、国内银行间市场的收市价、香港CNH即期价还是NDF报价？
若以香港离岸市场报价为标的，由于人民银行、国内金融机构和企业均对其价格决定没有发言权，在市场发生不利于外资机构的时候，外资机构完全可能通过串谋的方式在特定的几个交易日人为干扰市场报价，从而规避自身损失。这种情况早已有过先例，美国、欧盟、日本监管机构联合调查国际大型金融机构联合操纵Libor报价就是著名的案例。
为防范风险，国内企业可选择人民银行中间价或者国内银行间市场成交价（如收市价或全天平均价）作为合约标的。这种策略虽然避免了人民币走势被外资操纵的风险，但却并不能确保完全不受干扰。当宏观经济恶化，人民币升值前景受到怀疑的时候，外资机构借机通过对新闻舆论的巨大影响力，渲染乃至夸大经济悲观前景，配合离岸市场做空以及国内市场砸盘等形式很可能加剧人民币贬值预期，并对央行的政策操作和国内资金流动造成压力，从而使人民币汇率向有利于外资机构的方向变动。
从这个角度来看，目前的人民币贬值预期，以及银行间市场人民币的频频跌停，很可能有外资机构趁欧债危机和中国经济减速推波助澜的因素。对很多衍生产品来说，只要人民币汇率在某一天，甚至某一个时点突破一次关键价位，国内企业就会发生损失。这也再一次提醒我们，应尽力远离非套期保值性质的纯“赌博类”衍生产品，特别是在国际经济形势复杂多变的当下。（作者单位：中国建设银行总行本文仅代表作者个人观点）
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