[ “根据三元悖论，我国要逐步开放资本项下的资金流动，汇率改革是必要前提”
    近期，一份名为《新形势下对外开放的战略布局》的报告开始在金融圈内广为流传。报告呼吁，制定并公布人民币可兑换的路线图、时间表，明确2015年末实现可兑换。
    上述报告属于中国金融40人论坛的重点课题《深化经济体制改革重点领域一揽子方案》的子课题之一，执笔人为中金公司研究部联席主管黄海洲、人民银行金融研究所研究员周诚君。
    目前中国的现实情况是：对外贸易占GDP比重早已超过50%，已成为经济外向度非常高的开放型经济体；与此形成鲜明对比的是：中国的汇率尚未完全实现市场化，资本项目未实现可兑换。
    其实，对于金融各领域的改革，国务院层面亦是频频“点题”——今年“稳步推出利率汇率市场化改革措施”、“提出人民币资本项目可兑换的操作方案”等。
    具体来看，利率市场化改革主要受国内环境影响；而汇率、资本项目可兑换的改革，则应相对更多地考虑外部环境。在当前国际金融环境不确定性大增的背景之下，《第一财经日报》组织了一期圆桌讨论，研讨当前汇率市场化以及资本项目可兑换的实现路径。
    外部宽松推升人民币汇率
    第一财经日报：最近几个月，人民币升值态势迅猛。在你看来，哪些因素促成了本轮人民币的快速升值？这是一个阶段性的情况，还是一个趋势性情况？
    沈建光：当前发达国家经济复苏较弱，普遍启用宽松的货币政策，各国货币竞相贬值，而中国经济避免了硬着陆，利率水平又高，是人民币汇率屡创新高的主要原因。以日本为例，由于国际社会对日元大幅贬值表示默许，日元汇率从安倍新政实施以来持续走低。而鉴于宽松的国际舆论环境，日元可能继续贬值。
    而截至今年4月，人民币实际有效汇率指数为115.24，较去年9月的107.45累计上涨幅度达6.76%。由于大幅升值，中国出口商面临困境，短期内人民币升值应该适当放缓，为出口企业转型寻求时间；预计年底之前，人民币对美元汇率升值的趋势会放缓，不超过6.1。
    安国俊：金融机构在经历了国际金融危机、欧债危机等后，风险偏好回归，重新在全球范围内配置风险资产，中长期资本流向也由发达国家更多转向以中国为主的亚洲新兴经济体，使新兴市场面临较大的套利资本流入压力。
    未来需要关注资本周期性流出风险——如果发达国家经济复苏企稳，投资者调整投资策略，投资回流到发达市场，新兴市场将面临资本流出和本币贬值的压力。
    宗良：由于中国经济的复苏以及外资流入的压力，人民币汇率今年还有上升空间，但升值幅度不会很大。在一个国家经济的起飞阶段，通常货币会有升值，但这个升值过程并不是永久持续的。
    自汇改以来人民币升值幅度已经比较大，同时国内的货币投放也比较快，出现了一定的通胀，人民币大幅继续升值的空间逐渐缩小，未来人民币出现贬值也是很可能的情况。
    日报：从2011年开始，就有声音称，人民币汇率已非常接近均衡。经过了2012年末以来的新一轮升值，人民币是否存在过度升值的情况？
    刘元春：其实所谓均衡汇率，是说不清道不明的。从目前的状况来看，特别是金融危机之后，中国贸易项下的顺差占GDP的比重迅速回落，这的确说明了中国汇率在往均衡汇率接近。
    而目前，热钱进入增多，外商直接投资（FDI）、贸易顺差也比较多，这些合起来导致人民币即期汇率上扬。汇率出现一些超调是很正常的，重要的是应看到当前资本流动的特性。从当前整顿国内金融秩序以及推进金融改革，这两大任务的实际情况出发，需要对热钱的流入加以控制。
    宗良：在全球量化宽松、国内经济小幅回升及今年外贸态势良好的大背景下，人民币汇率确实面临一定升值压力。但目前人民币在一定程度上已经接近均衡水平，进入双向波动轨道，预计人民币汇率未来将保持稳中有升态势，2013年升值幅度应该不超过3%。在这个过程中，中国还要敦促发达国家采取负责任的货币政策。货币的贬值或升值是双向的，人民币汇率保持稳定是合理的，但如果由对方的货币来衡量，“如果尺子老在变，我们即使不变也好像在变”。
    林采宜：我个人不同意“人民币汇率已经非常接近均衡”的提法，因为人民币均衡汇率形成机制还不完备，仅凭贸易差额数字来确认汇率“均衡”不够客观。
    影响汇率水平的本质因素是供求关系，贸易差额只是影响货币供求的一个方面，资本和金融项目下的资金流动也是影响货币汇率的重要因素。由于我国资本项目没有完全开放，资本流动本身不自由，反映不出真实的供求关系，而经济学意义上的“均衡”指的是供求平衡条件下形成的价格。
    日报：汇率改革涉及到我国经济发展中国内、国外两种资源的配置优化问题。目前，人民币汇率不断创新高，现在加快汇率改革，时机选择上是否恰当？
    林采宜：要实现真正的均衡汇率，汇改是必要前提。如果说利率市场化是实现一个国家内部资源配置的市场化机制，那么汇率弹性化和资本自由流动则是实现跨境资源配置优化的制度安排。
    根据三元悖论，我国要逐步开放资本项下的资金流动，汇率改革是必要前提。汇改是解决人民币汇率的决定机制问题，而人民币升值贬值是汇率走向问题，两者之间不存在直接的相关性。因此，是否加快人民币汇改步伐考虑的应是资本项目开放的需求，而不是人民币是否处于升值通道上。
    宗良：汇率改革不到位，资金资源配置扭曲，对经济金融运行带来效率损失。比如2013年以来，以日本为代表的发达国家实施的量化宽松政策正掀起新一轮的流动性狂潮，我国面临的资本流动骤然加大。在现有汇率形成机制下，国际流动性的大量入境使得外汇储备高企、货币投放被动增长，带来资产价格急剧膨胀，比如房价的不断攀升。
    因此，应加快汇率形成机制改革，促进经济内外平衡，减缓流动性过剩，其本质就是要形成良性的汇率浮动机制，逐步打破人民币单边升值的预期。
    汇改关键不在波幅扩大
    日报：在去年人民币浮动区间扩大到1%后，当下又有呼声称应进一步放宽汇率浮动范围，时机是否合适？放宽浮动范围又可以在多大程度上，减少央行对冲压力，减少外汇占款规模？
    宗良：进一步提高汇率弹性、扩大人民币汇率浮动区间是稳步推进汇率市场化改革的重要措施。由于人民币汇率已经进入双向波动轨道，在一定程度上接近均衡水平，即使进一步放宽浮动范围，人民币汇率仍能保持基本稳定。
    未来人民币汇率双向波动的区间可能扩大至2%。放宽浮动范围可以部分减小央行的对冲压力和外汇占款的规模，有利于保持货币政策的独立性。
    林采宜：进一步放开汇率浮动范围，是比较稳妥的汇改方案，在此基础上，逐步推出外汇期货、期权等衍生交易工具，完善汇率形成的市场机制。目前人民币汇率改革的关键还不是百分之一或者更大的波幅问题，而是人民币中间价的形成主要由人民银行来管理，市场的实际状况是“波而不动”，市场汇率的形成机制没有完全建立，波幅放宽不放宽就变得不那么重要。
    日报：那么对于汇率形成机制，下一阶段可以在哪些方面着力？
    宗良：完善人民币汇率中间价形成机制是我国汇率市场化改革的重要方面。2012年4月份波动浮动上下限从千分之五到百分之一，是一种重要进步。未来可考虑：进一步扩大波动浮动范围、逐步增加外汇市场的交易主体和交易品种、完善中间价形成机制、促进更多主要货币与人民币直接交易等。
    林采宜：首先，要改革外汇交易中心“做市商”的结构和定价权重，改革报价方式，使得做市商的报价能够客观、全面反映市场供求关系。在此基础上，推出人民币汇率期货、期权等衍生交易产品，全面建立人民币汇率的市场化价格形成机制，至于选择单个货币还是篮子货币作为汇率折算的基准，只是技术问题。
    资本项目开放条件初具
    日报：推进汇率市场化的同时，国务院还明确要求“提出人民币资本项目可兑换的操作方案”。但当前热钱加速流入中国，这一外部环境是否会对人民币资本项目可兑换形成制约？
    沈建光：推动人民币资本项目可兑换是个中期过程，不必一蹴而就。事实上，自2002年以来，中国资本项目自由化便已取得了巨大进步。当前，中国已经具备了资本项目开放的最初条件，即高速的经济增长、较高的储蓄率、经常项目盈余、大量的外汇储备、稳健的财政状况、较低的银行不良贷款率、较多的FDI、发展中的国内资本市场及最少的外部债务等。
    一般来说，一国经济体的初始条件同样确定了其资本账户自由化的潜在风险。伴随着通胀压力下降、房地产泡沫受控以及“热钱”流入流出相对平衡，开放资本账户之前最需要的是加强金融体系建设和整个金融监管。应采取依次开放资本账户方式以降低风险，确保平稳过渡。当然，这一过程同样需要更加灵活的汇率和更为市场化的利率做支撑。
    未来两三年，在风险可控的前提下，可以结合经济发展阶段、市场发育程度、企业承受能力、金融监管水平与国际金融环境等，先开放风险相对较小的项目，如对风险较大的衍生品交易等项目，视条件成熟程度适时逐步开放。而在放松部分管制的同时，也应该加强审慎性监管，进一步健全跨境资本流动统计监测和预警，防范资本流动冲击。
    宗良：人民币资本项目可兑换不仅包括QFII、RQFII等资本流入的途径，也包括QDII、QDII2等资本流出途径。随着人民币资本项目可兑换的推进，国际资本的流进或者流出可能会变成一种市场化、常规化的行为。资本项目可兑换的提速有利于提高金融资源配置效率，形成更加顺畅的资金进出机制，有助于人民币国际化提速，缓解外汇储备过高压力，减轻货币被动投放局面。
    但与此同时，如果节奏把握不好，政策实施不当，也可能对宏观经济金融的稳定带来冲击。开放条件下短期资本的快速进出可能放大资产价格波幅，对我国金融市场的稳定构成冲击，也会影响央行货币政策的独立性。目前市场存在资本流入预期，加速推进资本项目可兑换应是较好时机。个人投资的放开应是发展的方向。
    日报：资本项目可兑换涉及到两个重要的争论。其一，改革顺序问题，即利率、汇率市场化以及资本项目开放的先后顺序；其二，如何防范跨境资本流动带来的风险。对于上述两个争论，你持何种观点？
    沈建光：在我看来，金融危机以及欧美量化宽松给中国最大的启示就是积极推动人民币国际化进程。人民币国际化的四大改革，即资本项目开放、离岸市场建设、利率与汇率改革应放在人民币国际化的框架下来分析，不应单一来看，或者用先后顺序来区分，而是应该循序渐进、同时并举。
    资本项目开放应该在人民币国际化的框架下考虑。对于中国而言，人民币国际化包含着两大重要含义，即基本可兑换性以及人民币成为国际储备货币的一员。在这样的框架下，人民币国际化需在四个方面稳步推进：资本项目逐渐、有序开放；人民币境外流通及离岸市场发展；利率市场化；一个基于市场化原则的有弹性的汇率机制。
    资本项目开放总体利大于弊，在操作过程中，应该充分注重防范两大风险。　其一，宏观调控难度增大，行政手段作用削弱；其二，人民币汇率波动可能加剧，短期资本流动加大市场风险。
    宗良：金融市场化改革的前景主要取决于国内外经济环境的变化和政府对多种调控目标的取舍，“统筹规划、协调推进、分步实施、防范风险”将是改革的基本思路。发达国家在市场化改革的时候，没有绝对的次序，先实现利率市场化还是先完成资本项目可兑换，也没有一个绝对的模式。
    林采宜：理论上说，应该先实现利率市场化、汇率市场化，然后才是开放资本项目，这种顺序可以使改革的风险降至最低。当然，也不排除资本项目开放倒逼汇率弹性化和利率市场化的情况。
    至于资本流动大进大出等风险，汇率弹性化、利率市场化，通过价格阀来调整市场供求关系，可以有效化解这种潜在风险。
    刘元春：利率市场化改革应该有一定先行度。若国内资金市场利率没有市场化，存在很多扭曲，这时候一步放开汇率，会导致资本大进大出，产生严重的套利行为。当然，这些改革会有一定的交织，不能绝对地说等一项改革全部完成之后，再启动另一项改革。
    谋划开放路线图
    日报：在改革时间表上，“十二五”末，资本项目是否有可能实现可兑换？就当下而言，哪些改革可能成为推进资本项目可兑换的突破口？
    刘元春：利率市场化之后，大规模地进行资本项目下的开放很有必要。就当前而言，资本项目开放，应着力在放开居民对外的投资渠道。中国外汇储备规模十分庞大，中国应该从商品输出的时代逐渐向资本输出的时代转变。
    此外，人民币离岸市场的构建在一定程度上，为热钱相对低成本地进入提供了新的便利。中国实际的资本项目自由度和名义的自由度，存在很大的偏差。因此，与其让这些投机资本披着“皇帝的新装”，还不如将其规范化、阳光化。
    林采宜：是否能在“十二五”期间实现资本项目的可兑换，主要看国内利率市场化改革和汇率弹性化的力度，这两个改革是资本项目可兑换的必要前提，也是突破口。
    宗良：毫无疑问，我国应该采取一种分阶段、渐进式的推进改革方案。在今后3到5年时间内，按照风险或实际需求等因素，通过试点或者其他方式，基本实现90%左右的项目可自由兑换。然后在2020年前后，基本实现人民币资本项目可兑换。
    今年一定要提出总体目标，然后分阶段推进实施。这对于改革有一定压力，但是10年左右的时间实现人民币资本项目可兑换对我国是比较有利的。一方面，这表明将坚持推进市场化改革方向；另一方面，一个明确的时间表和目标，才能让市场产生稳定的预期。
    逐步有序放开资本项下各子项目可以从以下方面展开：一是放松有真实交易和贸易背景的直接投资管制和商业信贷管制；二是在完善境内资本市场建设、增强市场活力的同时，审慎开放股票和债券市场；三是继续扩大QFII、RQFII规模，使资本的流入管道更加可测和可控；四是继续扩大人民币离岸市场的广度和深度；五是研究个人境外投资方案，加快推进QDII2。