| 来源： |
中国证券报 |
发布时间： |
2010年10月13日 10:01 |
作者： |
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□长江证券策略部
今年5月以来，日元不断走强，累计升值幅度已高达13.4%。日元如此幅度的升值，对于以出口和消费为主要支柱的日本经济造成了极大损害，出口额的绝对量以及同比增速均有所下降，国内通缩预期加剧形成。同时，尽管受益于日元升值，日企海外扩张加速，但对于日本本土来说，这一轮的扩张加速了国内产业结构的“空心化”，国内的就业、消费、固定资产投资水平均因此受到打击。
在这一背景下，10月5日，日本央行宣布了一项规模为35万亿日元的货币宽松政策，具体的方式主要通过成立临时性基金决定，用以购买各项私人和公共部门的资产，以向实体经济注入新的流动性。此外，央行还将隔夜拆借利率下调至0.0%-0.1%的区间。然而，宽松货币政策短期刺激效应过后，日元升值的脚步仍难以阻挡。10月8日，美元对日元汇率收于81.93，创下了15年来的新低。
短期难对经济产生明显效果
从动机上看，日本定量宽松的货币政策更加针对于目前难以控制的日元上升势头，因其对本国经济已开始产生了非常明显的打击。而从政策效果上来看，定量宽松的货币政策在短期内很难对提振经济有明显的作用。在全球范围内，英、美之前均实施过类似的定量宽松政策，从历史结果上看，均支持这一结论。
从日本自身的历史经验来看，2001年开始，日本曾实行过量化宽松政策，但效果并不明显。日本在这段时间里实行接近于零的基准利率，继续降息已然无效，转而向银行体系注入超额准备金以刺激贷款的增加。但贷款的表现仍旧弱势，不但同比一直下降，且下降幅度逐渐增大。究其原因，首先是通缩严重，即使名义利率为零，实际利率仍然不低。央行对于融资成本的下降已经束手无策，试图通过降低利率刺激投资和消费推动经济复苏的通道完全封死。其次，厂商对于投资收益的预期和消费者对未来收入的预期都处在低位，导致了贷款、消费、投资的全面萎缩。
不会再次迎来失落的十年
2001年开始实施量化宽松政策后，日本经济仍度过了“失落的十年”。与上次相仿，此次日本在定量放松的时候，也将隔夜拆借的利率下调至了0.0%-0.1%的区域。而在如此低利率和低通胀的情况下，货币政策的实施必然面临局限性，我们称之为“零利率约束”，即无法再通过利率工具来放松银根刺激经济抑制通缩。但我们认为，此次日本重启定量宽松后不会再次迎来失落的十年。
我们认为，上次政策的实施至少有两个失误。首先，日本央行在降息到零利率时的犹犹豫豫以及后来的政策反复（零利率实施后半年又进行了加息，严重影响市场预期），对政策的有效性起了很大负面影响。而在定量宽松政策的实施上，日本央行对于公开市场操作目标的局限使其丧失了货币非货币资产不完全替代的传导渠道。财政政策与货币政策的不一致使信号发送机制失灵，其可信度大打折扣。其次，日本官僚体系在改革上的踌躇不前，实体经济中交叉持股的问题，以及在坏账处理上的拖沓（多年后不良资产比率仍然极高）等等金融体系弊病，仍然对长期无法摆脱的流动性陷阱以及低增长怪圈有非常大的负面作用。
从这两点来看，日本在泡沫破灭后政策上的失误是促使其陷入长期衰退的主因之一，而直到泡沫破灭10年后才实施的零利率加定量宽松政策与当前美国金融危机爆发2年左右事件上实施的定量宽松组合有很大区别。
控制升值需全球经济复苏配合
我们认为，定量宽松的货币政策可能仅能在短期内对缓解日元升值产生一定的作用，但若想从根本上解决这一问题，必须期待以美国为首的全球经济整体走好。
首先，目前日本正在经历通缩，从购买力平价的角度来说，这使得日元的购买力大幅提升。而在国内失业迅速增加和日元国内购买力提升的条件下，日本家庭持有的外币头寸必然会快速流回国内。这样，只有在日本国内和国外的经济环境大为改善才可能使日元走出“弱经济、强货币”的陷阱。
其次，日本长期保持零利率，几无可能调整利率，使日元成为三大避险货币之一。而且，在复苏格局尚不明朗的情况下，一旦经济出现短期走好的迹象，投资者们会借入日元购买其他货币标价的资产。
再者，从以往英美的定量宽松政策后的效果来看，均仅能够带动其本币出现短期的下降，但很难形成长期的贬值趋势。
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