降息

英国央行和欧洲央行都降息了50个基点，其中英国央行的利率达到自17世纪有记录以来的最低水平。这样的结果在市场预料之中，因此决定公布后市场几乎没有什么反应。大的步骤是，英国央行全面迈向定量宽松政策，根据这个政策，英国将向商业银行购买大约1500亿美元的资产来释放他们的资产负债表，以便他们能有较宽裕资金向商家发放贷款。

这是会将更多信贷传递给商家，还是会因为这些贷款而将贷款簿质量压垮，都还有待于观察。当然，问题不在于贷款，而在于未来偿还这些贷款的能力。是的，基本利率很低，但贷款市场上情况并非如此，在贷款市场上，银行仍然维持了高，因为它们需要鼓励存款和储蓄来提高他们的资产负债比率，这就意味着要向储户提供高于基本利率的诱人的利息。尽管潜在的贷款大门被英国央行的行为推开是毫无争议的，但真正的问题不是现在获得贷款的能力，而是当将来利率升高时他们仍然有能力还债。毕竟，之前的贷款热以低质量的借款人和低质量的担保资产告结束，这些成为了目前危机的基础。在目前的环境下，借款人的总体质量显著下降了，那么银行能够找到足够多的高品质借款人来推动英国央行和政府所热衷的贷款发放吗？基于和前一次贷款热中同样基础的再一次贷款热，只会使危险变得比目前更加严重。

似乎有这样一种观点，认为通过再次人为创造出对房产的需求，将推动房屋价格回到房产热时的高点。我认为这只是持这种观点的人的一种良好愿望罢了。借款人拿出资金的能力下降了，而且在全球经济危机导致工作稳定受到威胁的情况下，无论是贷款人还是借款人都不可能会让自己的资源太紧张。因此，我对这些能否产生英国央行和政府急切想要看到的结果持保留意见。我认为定量宽松政策是一把双刃剑，会推动那些拥有高价资产的人将这些资产甩卖给愿意的买家，并允许他们将商业票据和长期债券以健康的风险溢价卖出，使收益率曲线向相对安全的短期债券一边下降。这最终可能会使财政部产生进一步的长期融资问题，因为市场对超过几个月的非短期债券的兴趣会下降。不能为较长期项目进行融资将使得本已严重紧张的系统更加紧张。不过这不会是现在的问题，而将是今年晚些时候会出现的问题。

欧洲央行止步于定量宽松政策之前，进行了预料之中的降息。有趣的是，欧洲央行的Stark不相信降息会结束危机，甚至不能从总体上提振市场。事实上，他的担忧是，这些都可能会严重回火。欧洲央行其他成员也开始同意这样的看法。随着利率接近零，降息的效果会下降，处在这个政策最前线的美国还没有看到什么贷款或金融系统出现改善的迹象。现实是，低利率让银行没有动力去清理他们的资产负债表或他们的贷款行为。Stark和欧洲央行其他成员正确地了解到了这一点。晚些时候发生通胀压力的风险，以及随之而来高利率打压进一步的不谨慎贷款，将产生相当的反作用力。我认为低利率真正的风险是损害经济一个很明确的正在增长的部分，这就是老年人的养老部分。是这些人现在在为银行盲目、不可持续的贷款遭受惩罚，在养老问题不仅在欧洲而且在美国和英国都日益成为一个大问题时，老人们看到他们用来孵小鸡的蛋和养老金被毁了。许多美国人依靠401K计划来养老，而股市的崩盘导致该计划中的资产大大缩水。所以他们正在为养老保险行业制造一颗定时炸弹，目前这个行业正暴露在股市进一步崩溃的风险之中。记住，在2003年，是保险公司和养老保险行业抛售资产组合最后产生了英国和欧洲市场的底部。这种情况可能再次发生。因此，我认为利率保持在目前的水平是愚蠢的，最终这将造成比目前的银行倒闭更严重得多的危机。在目前关键时刻养老保险行业的资产大缩水很少有人关注，市场本身也没有什么兴趣来凸显这样的风险。因此，我认为这就是为什么欧洲央行目前开始对继续降息感到紧张的原因。

零或接近零利率的问题是他们不解决任何问题，如果有什么作用，那就是延迟了不可避免的问题的发生，这个问题是减少债务。在1970和1980年代，削减债务是通过高利率和高通胀来实现的，最终赢得了一段持续低利率低通胀的时期。那个阶段对那个时期的很多人来说都是残酷的、艰难的。但最终事实证明付出那样的代价是值得的。资产价格上涨能够减少债务，工资上涨收窄了借款水平。现在我们似乎忘了是1950年代后期和1960年代的低利率造成了这样的问题，许多人为此付出了沉重的代价。问题是，当今的央行圈子认为降息和不通过通胀来控制债务负担，是在尝试一条可能最终导致更糟糕局面的道路，特别是对老人和即将退休的人来说，他们的辛勤工作最终将被资产价格通缩和零存款利息毁掉。这当然不是一种可以创造长期稳定的立场，而是一种短视行为。西方人口日益老龄化是一个大问题，目前还远没有提上日程，但如果央行和政府继续目前的政策，那么这个问题将反咬他们一口。欧洲央行开始认识到接近零的利率的威力，因为我们将幸运地看到为了长远利益，政策将发生改变。

在我看来，我们目前处在信贷危机的第二阶段，沃尔克上次曾在这个阶段开始实施高利率，因此也带来了高失业率，从而造成了未来的技术人才短缺。正是这个技术人才短缺触发了1983年底的工资上涨，从而帮助消减了债务，并开始推动经济重新回到增长的轨道上。信贷危机到达第二阶段后，需要通过高利率来帮助产生通胀压力，从而消减债务，否则问题将变得更加糟糕，资产价格缩水将持续，将经济进一步拖入负增长。我相信奥巴马总统将愿意听取沃尔克的意见，沃尔克已经提出了恢复格拉斯-斯蒂格尔法案（Glass-Steagall Act）的激进建议。我在周五的市况分析中对此作了阐述，现在把它贴到这里作参考：

保尔?沃尔克，美联储前主席和奥巴马总统顾问，提出了将商业银行从投行中分离的革命性观点！他的观点包括商业银行应该提供面向大众的服务、支票、储蓄和信贷业务，应该高度监管。投行应该进行其常规活动，可以交易，但应该用其自己的资本来承担风险，对于投行的监管将是有限和较宽松的。非常有意义的革命！！

但稍等一下！这不是1933年的格拉斯——斯蒂格尔法案吗？难道这不是那个让JP摩根将其业务分割成JP摩根银行和摩根士丹利的那部法案吗？答案是肯定的。在花旗银行提出要求时，比尔?克林顿忽略了这个法案。现在花旗银行股价已经跌破1美元，成为一个超级大杂烩银行，没有人知道它的每个部门是怎么运行，怎么获利。由于克林顿和他的顾问为了满足Sandy Weill的个人目标，动用了大量纳税人的金钱来救助花旗银行。这就是为什么我们现在陷入困境的原因。因此如果我们站在保尔?沃尔克的立场上来，重提这个法案是件不可思议的事情。回到1933年寻求答案，其依然有效。答案是，如果你能够确定好风险模型，就会停止向基本面有问题的企业投入数以万亿的美元。

沃尔克一定会对现在的情况感到很气氛。他是民主党卡特提名的美联储主席，里根在1983年再次提名他连任。沃尔克在80年代初期的强硬政策，为未来20年的经济提供了稳固的基础；而且经济仅出现了轻微的萎缩，而不是像70年代和80年代的深度衰退。现在重提格拉斯——斯蒂格尔法案是正确的决定，不过我将其称为“请不要半途而废的法案(Please  Ultimately Never  Terminate  Act ，缩写PUNTA)。这个缩写对于未来的任何一个支撑者来说，意味着如果改变该法案就是一个Punter(通常指为了追求财富而承担不明智的风险，赌徒)”。

我相信，他的其他的言论也是非常真实的。“美国将不再能够要求世界的其他国家按照自己的模式来发展”。这与监管相关，很明显美国监管的模式就是错误的，现在需要共同解决这个问题，而不是以美国为中心的行动。

我是沃尔克的超级粉丝，他个性鲜明，在80年代初期决策强硬。问题是他辛苦打下的经济基础，被一些短视的政客做挥霍。我希望奥巴马总统不仅仅是听取沃尔克的建议，而是实行他的建议和决定。我也希望奥巴马总统将美联储的那个沾沾自喜的傻瓜开除掉，让他回去教书，这样他就不会再搞破坏了。伯南克已经证明了自己是一个毫无信誉的傻瓜。

美国就业数据

本周的主要焦点是美国就业数据，它没有让我们失望，结果是失业率高达8.2%。这确实并不令市场感到震惊，但如果结果更高，那么救护车将会赶往芝加哥和纽约的交易大厅了。对于这样的数据，市场通常的反应是先因为松了一口气而上涨，接着因为绝望而下跌，最终基本持平。最后市场的反应大约就是这样。它还不是一个完全的灾难，但正在迅速成为这样的灾难。经济还没有出现复苏的迹象，所以就目前来看，2009年底至2010年初实现经济复苏的乐观预期是很荒谬的。我认为，我们目前不但没有度过最坏的阶段，而且是正进入了更具挑战性的阶段，在这个阶段里全球经济一个灾难接着一个灾难发生。

已公布的库存和销售数据显示，经济没有朝2009年底复苏的进程迈进，而是即将变得更糟糕。这样水平的库存清理上次发生是在1980年代，当时的情况是经济放缓将旷日持久，而不是会很快在短期内结束。目前的库存清理以及缺乏替代很明显是许多人没有放入他们的模型中的一个因素。中国在谈论2009年经济增长保“8”，人们认为这太乐观，是不可能实现的。稍晚点我们将对此作更多阐述。事实仍然是，全球经济的复苏不会是基于目前的政策。由于就业市场被侵蚀，所以信心的恢复也在被侵蚀。我们在谈论这是自1930年代以来最糟糕的经济景象，如果情况是这样，那么1933年失业率不是在8%触底的，而是在25%左右。这是一个许多人正在遗忘的事实。市场假设这是最糟糕的情况，这种想法太乐观了。

我不是暗示美国失业率将达到25%或什么水平，但我们必须现实地认识到失业率还没有触底或接近底部。1980年代诞生了UB40(发给失业者填写的救济表)的歌曲，“我是10个里面的1个。”，因为这是整个国家的失业率水平。事实仍然是，全球经济正在放缓，需要得到修理。但是极度需要修理信贷市场和金融系统来达到目的。事实仍然是，我们不是在对付问题的根源，问题的根源是社会各部门过度借贷，这一点极度需要得到控制，而不是扩大信贷使问题恶化。在我们看到信贷收缩以及利率上升反映全球风险溢价之前，我们将看到目前的情况恶化。现实是，9.11事件之后，利率在不需要调降的时候被调降了，并维持在低水平，从而人为制造了使在任政府保持较高民意支持率的繁荣景象。目前的情势也在这样发展，不会因为低利率而得到修复。利率工具于2002年在错误的时间被毁坏了，这也是为什么目前的低利率没有产生应该产生的影响的原因。因此我只能得出结论说，1970和1980年代与通胀作艰苦斗争的阵地已经丧失了，所以就长远来看，我们将不得不重新回到这种最痛苦的境地。

中国

市场将中国当做全球经济的拯救者，但这本身是基于一个悖论。中国正关注中国自己，致力于持续国内目前的经济强势。他们很可能会实现这样的目标，因为他们有资源来这样做。他们和多数新兴市场一样拥有的另一个主要优势是，他们现金充足并且有足够多的制造业。他们已经发展成为自我持续的经济体，发达国家从资产泡沫中获得的人为繁荣大量流入中国，使中国拥有巨额现金储备。出口市场的崩溃并不一定意味国内市场市场，相反，中国有能力驱动自己和它的许多供应国，比如印度、俄罗斯和拉丁美洲，使这些国家也能从中国的经济刺激计划中受益。

所有这些经济体拥有的另一大优势是，热钱在全球经济刚刚出现衰退迹象时就逃离这些国家了，因此他们不是在依靠这些热钱来支撑他们的经济。这将对全球经济的未来有所帮助吗？是的，但只是对那些可供应他们的内需的国家有帮助，这将主要集中在欧洲经济体，而不是美国或英国。欧盟在繁荣年代对中国保持进出口平衡，因为他们生产和供应中国中高阶层需要的高端产品。这些商品的需求将继续存在，这样一来欧盟经济放缓的程度将轻于其它主要经济体。诚然，美国是世界消费大国，但这样的地位在将来将被中国、印度和其他国家取代。这可能是隧道尽头的亮光，但也仅仅是亮光而已。

另一个问题是，美国和其他国家是否会愿意向中国兜售他们的家底。当米塔尔收购阿赛洛时，它不是在买一家优质的欧洲钢铁生产商，它是为了以一家企业的代价来获得它的技术来生产优质钢。中国也可能会这样做，他们会在美国寻找潜在的收购对象。他们不是要美国企业的地位，而是要获得美国可以传授的技术来增强他们的生产能力。问题是美国和其他国家是否会允许这种情况发生。

因此中国的刺激计划可能会有好处，但是把双刃剑。好处是中国的资本可以流入美国，坏处是技术将流出。这可能会成为美国较快走出衰退的途径之一，但问题将是政治意志是否会允许其发生。

下周展望

主要的关注焦点将是美国的零售销售、库存和贸易数据。零售销售数据将很关键，从中将可以看出需求是否存在。市场预计零售销售会小降0.1%，主要是由于汽车销售下降，汽车销售已经呈现断崖式下滑，但任何有利因素将帮助市场重新赢得一定的动力。库存方面，很重要的是看剧烈的去库存化是否在继续目前的趋势。把这两个数据结合起来，再预测贸易数据就很简单了。零售销售下降和去库存化加起来会看到贸易逆差收窄。贸易数据要回答的唯一的问题是，是否进口仍然保持不变，而出口没有增加。目前，发达国家贸易方面的趋势是，进口急剧下降，而出口的下降幅度略为缓和。出口下降的加快将给市场带来非常严峻的挑战，这是市场尚未遵从的潜藏日程表。

在欧盟，下周的关键数据将是地区内各国的通胀数据和德国及法国的工业生产数据。欧盟的重要数据将是周五将公布的零售销售数据。通胀数据应该不会有什么意外。市场要判断全球经济放缓的深度，可能要通过制造业数据的帮助的实现，在制造业数据中，有些指标可能会显著放缓，而这将使欧元再度成为焦点。而关键的数据将是，消费者是否会保持消极的偏好。

在日本，重大的数据将是机械订单，这个数据总是十分波动，但更重要的将是周四将公布的GDP数据，这将是市场主要关注焦点。年化GDP预计将为负增长13.4%。还有一个重要数据是日本央行将公布的CGPI(国内企业商品物价指数)，预计继续为负。事实仍然是，日本的整个出口很大程度上暴露在全球经济放缓的伤害中，因此这些数据将对所有市场造成压力。

英国将公布房屋价格、制造业产出和最重要的贸易帐数据。最重要的将是制造业数据，因为随着英镑贬值，制造业被认为将能挺住并会成为英国经济复苏的旗舰。所以如果这个数据继续下跌，将对英镑十分不利。贸易数据方面，很重要的是看进口是否比出口下降得快。如果出口下降得更快，这对英国将十分不利。调查了最近的趋势后，很明显出口下降得很快，但这可能会很好地被仍然疲弱的进口数据所抵消。这些数据在接下来一周的后期将被证明会大力助推英镑。

莱斯银行

传言称莱斯银行将交出75%的股份来参加为其有毒资产担保的保险计划。这样的资产规模高达1/3万亿英镑。如果情况是这样，对银行股来说这是多么大的损失，而对纳税人而言又是多么沉重的负担。在上述消息即将公布之际，巴克莱银行也原则上同意接受这样的计划。我得说他们也不是傻瓜。毕竟，他们风险一边的所有初始资本都是由纳税人提供的。所有这些庞大的数据加起来高达1万亿英镑或更高，这在十年前是不可想象的。商业银行最初怎么会积累起如此大的麻烦？事实仍然是，之前讨论过的沃尔克的概念，也就是将银行拆分回之前的商业银行和投资银行两个部分，然后我们就能确保存款人的钱永远不会再被用于这些活动。

这些有毒资金的意义至少是可疑的，因为它将是一张最终需要支付的支票，与未来还债的表现联系在一起，而就目前来看，未来还债的形势不容乐观。因此英国纳税人面临遭受天大损失的威胁，而这样的损失是少数人造成的。这就是整个概念中存在的问题。它使节俭、理性的人受到惩罚，而让制造了灾难的人得到奖赏。

如果这个政策要取信于公众和那些被鼓励加入这个政策的人的话，它就需要看到有损耗。它就使创造这个工具或参与创造这个工具的人受益。我个人认为，任何参与者都会使他们的全部资产被抓住并用于担保这些资产，他们将成为最先损失全部本金的人。这包括了上至董事会下至中层人员的人，但更重要的是一直对所有一切签字放行的风险经理人。法律上对这种罪行的惩罚是一片空白，但人们需要看到正义在最先制造这个乱局的人身上得到伸张。这背后的驱动力是贪婪，而不是别的什么。董事会对这些银行突然发生鹅产下金蛋的事情不进行质疑和监督，必须被当做问题的根源。问问迈克尔.巴林看他是否相信鹅会下金蛋，答案是不相信。他的银行倒闭了，他付出了实实在在的代价。

结尾

经验是有用的！

我曾经讨论过这个问题，相信经验对生意的成功是极为重要的。但必须是相关的经验。目前的银行危机是被管理不当和过去10年来对运营过程缺乏了解造成的。聘用ASDA的一个首席执行官到哈利法克斯银行(HBOS)的董事会只是因为他在原来的岗位上表现出色，而不是因为他有在商业银行或投资银行的银行经验。这是为什么这些错误会发生的一个最明显的表现，因为董事会事实上没有把在相关部门做出业绩的有经验的人引入进来。他们只关心天花乱坠的宣传，就哈利法克斯银行而言，他们只关心把煎豆卖给公众，只是作油滑的介绍，而不是让公众真正了解他们陷入危机有多深。在牛市中所有这些都是好的，因为在牛市中钱像关不住的水龙头一样流，但当水龙头关上后，这就变成了危机。如果你曾踏入这样的水流而什么也没有留下，那么你将会渴死。这基本上是银行业目前出现的情况。水流被截住了，他们正要渴死，但不幸的是，政府找来紧急水箱每天向里面注入更多水。

当我年轻时进入股市时，带着自信，很震惊地看到交易室里有两个70岁以上的人。起初我发现这很难理解，因为这是股市，是市场中最尖端的部分，肯定是年轻人的领地？另一个令我震惊的部分是我被训练成要自觉。自己去发现！自己去做！从大学到这一步，看上去令人难以相信，并且发现没有什么现成的手册可供参考，完全要靠自觉，要学习然后得到某种东西，在当今的市场上很少有人理解奉献和辛勤工作。生活中没有什么是白白得来的，这是我的伙伴的座右铭以及你们每天学习的东西。真正的震惊事件来自1982年的Falklands 战争，没有像今天一样成为无头鸡，伙伴们找到Joe Latham和John Redfern ，问发生了什么事情。这是一个历史教训，在我的整个职业生涯中我一直记着这个教训。提出主张、辩论然后达成共识，然后绝对清晰、准确地对每个资产类别行为进行描述。他们在那里看着，他们说，去做然后得到那件T恤衫。这是我在股票交易所期间做笔记最多的课程。老狗永远不会因为已经掌握了所有的把戏而被教授新把戏。经验和运用经验成功地帮助我们和交易所其他会员将市场运作地井然有序。

经验是一个高级的东西，这有很好的理由。你可能不必太经常将狗从窝里拿出来，但当你想要时你得知道怎么做。

这是今天金融市场的诅咒。他们都是学的同样的教科书，都被教授了同样的错误，他们的经验都不超过40年。他们从不去听，因为他们总是认为他们知道，现在没有人来告诉他们怎样做，因为没有人见过这样的情况。这就是为什么金融系统会出错。他们不再是像过去交易所的学徒和合伙人那样被带起来的。他们提前训练好了，准备应对任何事情。今天我们可以看到，他们没有人知道该怎么做，因为没有人曾经历过这些。这就是为什么我认为我们必须开始重新尊重那些有经验有知识的人，因为这些人能帮助避免如此大规模的危机发生，或至少能够给出一些真正的答案告诉我们应该怎么做。

我感谢Joe和John在我职业生涯的早期帮助我那么多，也感谢我的资深合伙人Roger Lucas。他们都了解决心能生成激情，然后最终达到你想要的成功。

我建议当我们重建这个系统时，我们应该从草根开始，开始让一些真正有经验的人来担当舵手，或至少作为船长的顾问，告诉他哪条航线可避开冰山。